La condena millonaria contra la Argentina: aritmética bursátil, derecho a medias y un fallo que ni siquiera convence al common law

El fallo dictado por la jueza Loretta Preska, en el caso Petersen Energía y Eton Park c. República Argentina, en rigor de verdad no es solamente una condena monetaria, sino que es una pieza de geometría financiera aplicada con severidad notarial a una decisión política.

Sucede que, en efecto, en abril de 2012, el Estado argentino expropió el 51% de las acciones de YPF sin lanzar una oferta pública de adquisición (OPA) por el resto. El estatuto de YPF exigía esa OPA a quien tomara el control. Ciertamente, el Estado no la hizo y once años después un tribunal de Nueva York convirtió esa omisión en una obligación indemnizatoria de proporciones asombrosas.

El monto se calculó aplicando la "Fórmula D" del artículo 7(f) del estatuto de YPF, que dispone que el precio por acción en una OPA debe determinarse según el mayor ratio precio/utilidad (P/E) de la acción de YPF en los dos años previos a la toma de control. Justamente, el perito de los demandantes encontró ese pico el 22 de febrero de 2010: 27,1 veces las utilidades de la empresa. Ese valor, aplicado al número de acciones reclamadas, produjo la base del cálculo.

Ahora bien, la jueza Preska no solo aceptó ese enfoque, sino que lo elevó a dogma al rechazar los intentos del Estado argentino por recalcular la relación P/E con datos contables más recientes, o por limitar el análisis a fechas de publicación de balances. También desestimó que el artículo 13 de la Ley Argentina de Sociedades pudiera invalidar un precio “manifiestamente alejado del valor real”. A eso sumó intereses del 8% anual simple desde el 3 de mayo de 2012 hasta 2023. Resultado: más de US\$ 16.000 millones de condena.

Así las cosas, lo interesante del fallo no resultó solo su cuantía, sino su lógica. Porque Preska no se limitó a aceptar la métrica del experto de la parte actora. La institucionalizó como la única línea de interpretación posible, como si no hubiera espacio para matices ni para contextualizaciones. La juez no se preguntó, por ejemplo, si era razonable aplicar el ratio P/E más alto en un periodo donde la propia empresa estaba inmersa en un proceso de deterioro institucional.

Cabe recordar que esa ratio surge de dividir el precio de la acción por las ganancias por acción. Cuando una empresa entra en crisis, y sus utilidades caen abruptamente —como ocurrió con YPF a partir del deterioro de su relación con Repsol y la inminencia de la intervención estatal—, el denominador de la fracción (las ganancias) se reduce, y por lo tanto el ratio P/E se dispara, incluso si el precio de mercado no sube o incluso cae levemente.

Así las cosas, si la E (las ganancias por acción) se acerca a cero, la ratio P/E tiende a aumentar drásticamente, incluso sin que el precio de la acción (P) suba. Eso ocurre porque estamos dividiendo un número por otro muy pequeño, lo cual matemáticamente empuja el resultado hacia el infinito (dispénsenme si lo explico mal, recuerden que soy abogado).

Veámoslo con un ejemplo simplificado:

Si el precio de la acción (P) es 25 y las ganancias por acción (E) son 5 → P/E = 5.

Si la ganancia baja a 1 → P/E = 25.

Si la ganancia baja a 0,50 → P/E = 50.

Si la ganancia baja a 0,10 → P/E = 250.

Si la ganancia es cero → el cociente no existe (división por cero), o en la práctica, el ratio se vuelve inútil o engañoso.

En tales condiciones, en épocas de crisis o caída de resultados, el ratio P/E puede subir de forma artificial, no porque la empresa sea más valiosa, sino porque está ganando menos. En estos casos, la ratio P/E pierde sentido como medida de valor y se transforma en una distorsión numérica.

En efecto, si YPF no hubiera tenido ganancias, o peor aún, si hubiese arrojado pérdidas durante el período de cálculo, el resultado de la fórmula P/E (precio sobre utilidad) se hubiera vuelto matemáticamente absurdo o económicamente grotesco.

Si la ganancia (E) es cero, la fórmula P/E = Precio / Ganancia se vuelve una división por cero. Y es sabido, incluso para este abogado que odia las matemáticas, que dividir cualquier número por cero es una operación indefinida. En la práctica, eso significa, palabras más, palabras menos, que la ratio no puede calcularse porque no existe. Por tanto, no habría precio legalmente determinable según la Fórmula D, o al menos, no uno legítimo.

Pero inclusive si se lo forzara, un P/E con E = 0 implica un valor “tendiente a infinito”. Por ejemplo, si la acción valía $20, y la ganancia era 0,1 dólar, el P/E ya es 200. Si la ganancia es cero, el ratio es incalculable. ¿Cómo basar una condena de miles de millones en una fórmula que se rompe ante el mínimo derrumbe contable? Peor todavía si contempláramos el caso de un escenario donde la utilidad por acción resultase negativa. De seguro, en la práctica, el P/E ratio debería dejar de usarse directamente, toda vez que se tornaría contradictorio con su función original, que no era otra que medir cuánto pagaba el mercado por cada peso que gana la empresa.

En estos casos, la experiencia indica que habría que recurrir a otras métricas: P/B (precio/valor contable), EV/EBITDA, o flujo de caja. Pero en la cláusula estatutaria de YPF en apariencia no hay alternativa prevista. Es el problema de los jueces textualistas que no miden las consecuencias de sus pronunciamientos.

En suma, la aplicación literal de la Fórmula D en momentos de baja rentabilidad o pérdida no corrige la injusticia: la multiplica, habidas cuentas de que terminó premiando el momento de mayor deterioro institucional con el precio más alto de indemnización. El resultado fue una lógica perversa, toda vez que cuanto peor está la empresa, más debía pagarse.

En el caso de una situación ordinaria, es un problema del socio mayoritario que administra mal y no puede trasladar el problema al socio minoritario al que tiene que comprarle su cuota parte. En el caso que nos concierne siquiera se ponderó si era equitativo calcular el precio como si se tratara de una OPA voluntaria, cuando en realidad se trató de una toma de control estatal, amparada por una ley del Congreso.

Así las cosas, está a la vista que se descontextualizó completamente el diseño funcional de la OPA como instrumento societario. Porque, insisto, en condiciones normales, la oferta pública de adquisición es lanzada por el socio que quiere quedarse con el control y ya maneja los fierros de la empresa, por cuanto es el que decide, planifica, invierte, y asume los riesgos de conducción.

En las decisiones oficiales del caso Petersen Energía Inversora y Petersen Energía S.A.U. c. República Argentina y YPF S.A. (Corte del Distrito Sur de Nueva York, Jueza Loretta Preska), una de las cuestiones controvertidas fue el tema del tipo de cambio aplicable para valuar las acciones de YPF al calcular el precio de la oferta pública obligatoria (OPA) incumplida. En particular, en su decisión de 31 de marzo de 2023, la jueza Preska analizó si la conversión de la valuación debía hacerse al tipo de cambio vigente en la fecha del incumplimiento (en 2012) o al de la fecha del eventual fallo (posterior, cuando se dicta la sentencia en dólares).

Así las cosas, en el entendimiento de que los Estatutos de YPF no expresaban la obligación en una moneda específica, rechazó la aplicación de la llamada judgment-day rule (regla del día de la sentencia) que propugnaba la República Argentina, y en cambio aplicó la regla general del breach-day (día del incumplimiento), propia del derecho neoyorquino.

En los hechos, esto implicó que, a efectos del cálculo del daño, el valor de las acciones de YPF (obtenido según las fórmulas del estatuto) debía convertirse de pesos a dólares al tipo de cambio vigente en la fecha del incumplimiento de la obligación de OPA, y no al de la fecha del fallo.

En ese sentido, como referencia, la jueza citó jurisprudencia neoyorquina señalando que “where damages are sustained in a foreign currency, New York courts apply the breach day rule, […] at the rate of exchange prevailing at the date of breach”. En el contexto del caso, se determinó que la obligación de efectuar la OPA se había disparado en abril de 2012, cuando el Estado argentino tomó el control mayoritario de YPF sin extender la oferta a los demás accionistas (por lo que esa fecha de 2012 fue tomada como referencia para la valuación en pesos y su conversión a dólares).

En términos sencillos, Argentina abogaba por usar el tipo de cambio vigente al momento del dictado de la sentencia (es decir, varios años después del hecho, cuando el peso estaba fuertemente devaluado), lo cual reduciría drásticamente el monto en dólares de la indemnización. Por el contrario, los demandantes argumentaron que correspondía convertir conforme al tipo de cambio de la fecha del incumplimiento de la obligación de OPA (la fecha en que el Estado tomó control sin hacer la oferta).

Como es conocido, la jueza Preska adoptó el criterio propuesto por Petersen, aplicando la breach-day rule. En su decisión, dejó asentado que la regla del judgment day no era aplicable porque la obligación de hacer la OPA no estaba pactada en una moneda extranjera específica (no era una deuda líquida en pesos), de modo que correspondía la regla general: convertir al dólar según el tipo de cambio del día del incumplimiento.

Este punto, junto con otros (como la fórmula de cálculo del precio por acción y la tasa de interés previa al juicio), constituye uno de los ejes de la apelación en curso.

En ese punto encuentro que el demandante tiene argumentos considerables para que el daño sea cristalizado al momento del incumplimiento y no de la sentencia porque por principios generales del derecho de daños, el deudor no puede ser ni perjudicado ni beneficiado por los hechos posteriores al incumplimiento.

Ahora bien, existe otra situación que no habría sido contemplada debidamente en la sentencia de la jueza y que tiene impacto final sobre el monto indemnizatorio.

Cabe recordar que la Fórmula D del estatuto de YPF (utilizada para calcular la oferta obligatoria en caso de cambio de control) requiere tomar la relación precio/ganancias (Price/Earnings, P/E) más alta observada en los dos años previos al aviso de la oferta, aplicando “el método regular usado por la comunidad financiera para cómputo y difusión”. En la práctica, esto implicó utilizar las utilidades de YPF tal como fueron reportadas en cada momento histórico, sin reexpresarlas por inflación ni actualizarlas posteriormente. El perito de Petersen (Prof. Daniel Fischel) aplicó la relación P/E reportada diariamente durante el período de referencia por fuentes financieras reconocidas (Bloomberg, Wall Street Journal, FactSet y la Bolsa de Buenos Aires).

En los hechos, esto implicó que que el cálculo se basó en las ganancias disponibles en cada fecha (en moneda nominal de esos años), sin ningún ajuste inflacionario especial. Por ejemplo, al calcular el P/E al 22 de febrero de 2010, Fischel tomó las utilidades acumuladas hasta esa fecha –incluyendo el 4° trimestre de 2008, que ya se había informado entonces– en lugar de incorporar el 4° trimestre de 2009 (cuyos resultados se divulgaron días después).

En consecuencia, con el acervo público que pude encontrar de los documentos de acceso público no se advierten indicios en los documentos judiciales de que las “earnings” de YPF se hayan ajustado por inflación; por el contrario, se usaron los datos contables nominales vigentes en cada momento, tal como los manejaba el mercado financiero en aquel entonces.

En efecto, de las presentaciones de las partes no hablan explícitamente de un “ajuste por inflación”, sí bien discutieron intensamente cómo debía calcularse el P/E y qué ganancias incluir. La República Argentina sostuvo que la comunidad financiera habría utilizado las utilidades más recientes disponibles a la fecha de la oferta, en lugar de las cifras antiguas reportadas en su momento. En concreto, argumentó que al 13 de febrero de 2012 (fecha de referencia) ya se deberían incorporar los resultados más nuevos, toda vez que esta mirada reflejaría mejor la realidad económica y evitaría un P/E artificialmente alto. De hecho, Argentina señaló que si se usaban las utilidades más actualizadas, la relación P/E máxima en el período bajaría de ~27,1 a ~18,05, lo que redundaría en un precio de la oferta bastante menor.

En términos prácticos, incluir las ganancias posteriores (más altas, en parte por crecimiento e inflación) habría reducido significativamente el resultado del cálculo.

Sin embargo, la jueza hizo caso omiso al planteo argentino y atendió al de los demandantes (Petersen) en cuanto defendieron que debía respetarse estrictamente el método estipulado en los estatutos, usando los datos tal como se conocieron en cada momento del período sin ajustes retroactivos.

Así las cosas, Fischel calculó el P/E apoyándose en la información contemporánea a cada fecha (utilidades históricas nominales), lo que –dado el impacto de la crisis financiera 2008/2009 en las ganancias de YPF– producía efectivamente la relación P/E más alta. En resumen, la disputa técnica giró sobre si “actualizar” las utilidades usadas en el denominador del P/E (posición de Argentina) o no hacerlo y ceñirse a los valores originales (posición de Petersen), con implicancias equivalentes a aplicar o no un ajuste que evitara distorsiones por inflación u otros factores económicos.

La jueza Loretta Preska concluyó que la interpretación de Argentina “malinterpreta la Fórmula D”, ya que el estatuto exige tomar la mayor relación P/E registrada “durante el período de dos años inmediatamente anterior” al aviso, según el método habitual de la comunidad financiera en ese período.

Al respecto, no puede omitirse que, si bien el texto no dice que se deba recalcular el P/E con datos posteriores o “a la fecha” de la oferta, no es menos cierto que a ningún espectador prudente se le podría escapar el impacto de la inflación.

Técnica y financieramente, la decisión de no reexpresar las ganancias por inflación (es decir, emplear los montos nominales históricos sin actualización) elevó el ratio P/E utilizado y, por ende, incrementó el valor de la acción y el monto final de la condena.

Por razones obvias, al usar utilidades nominales de años previos (menores en términos reales debido a la inflación acumulada), el denominador del P/E quedó más reducido, haciendo que la relación precio/ganancia resultante sea mayor. Esto benefició a los demandantes: por ejemplo, la P/E máxima considerada fue ~27,1, mientras que de haberse incorporado las ganancias actualizadas (más altas) habría sido probablemente mucho más bajo.

Esa diferencia de ratios a juicio de la defensa Argentina se traduce en aproximadamente USD 3.400 millones menos de daños si se hubiese aplicado el P/E menor. En efecto, la propia sentencia reconoció que usar la relación inferior (~18) habría reducido la indemnización de Petersen en unos $3,4 mil millones de dólares.

En ese sentido, la omisión de ajustar las utilidades por inflación no fue considerada un error, sino la consecuencia de aplicar la cláusula contractual al pie de la letra. La jueza Preska dejó claro que primaba el cumplimiento estricto de la Fórmula D según su texto, incluso si ello implicaba un resultado más oneroso para el Estado demandado.

La jueza declaró que el derecho aplicable era el argentino, pero procedió a usarlo con la selectividad de un turista en un restaurante criollo, habidas cuentas de que se quedó con la carne, pero ignoró los huesos que la sostienen. Aplicó el derecho privado argentino como si se tratara de un derecho global, ahistórico, sin contacto con el derecho público del país que lo parió.

El derecho privado argentino no es una colección de artículos recitables en inglés. Y menos aún puede serlo cuando sus dos primeros artículos del Código Civil y Comercial declaran, sin rodeos, que todo el ordenamiento debe ser interpretado conforme a la Constitución Nacional y a los tratados de derechos humanos. La jueza Preska, que proclamó estar aplicando derecho argentino, lógicamente no estaba en condiciones de conocer que el derecho privado en la Argentina ya no vive en una burbuja. Con acierto u error del legislado argentino, existe una cierta “publificación” del derecho privado, que en la Argentina es ya patrimonio común de cualquier cátedra de primer año, que fue completamente ignorada en este caso.

En ese sentido, la magistrada no sólo omitió el derecho público, sino que también omitió el nuevo sentido del derecho privado argentino. El que ya no se contenta con reproducir obligaciones, sino que las somete a control de justicia constitucional material. Es un sistema que se completa con el derecho público, con la jurisprudencia, con la doctrina y con la función correctiva de los jueces. De alguna manera, Preska se quedó con los fragmentos normativos, pero no quiso escuchar la música del sistema.

En rigor de verdad, tomó el estatuto de YPF como si fuera un contrato mercantil anglosajón. Lo aplicó como si el Estado hubiera actuado como un adquirente privado, olvidando que el control de YPF fue asumido mediante una ley de expropiación, en ejercicio de una potestad soberana. Ni siquiera se preguntó si en derecho argentino cabe considerar que una expropiación total o parcial está excluida del régimen de OPA por no configurarse como “adquisición” en sentido societario. Lo más inquietante es que ignoró, de forma deliberada, toda doctrina argentina sobre el abuso del derecho. No hay una sola referencia a la posibilidad de que aplicar la fórmula estatutaria sin modulación pueda llevar a un resultado inequitativo, contrario al orden público o a la realidad económica. Se olvidó que el contrato, en nuestro derecho, no es una isla, sino que se interpreta según su finalidad, se modera si produce perjuicios desproporcionados y se invalida si vulnera principios de justicia.

En ese orden de ideas, una de las paradojas más corrosivas del caso YPF/Pettersen, donde la lógica contractual privada, diseñada para proteger al socio minoritario frente a un eventual abuso del control, fue aplicada sin ajustes ni contemplaciones en un escenario completamente invertido, donde el socio minoritario es el Estado argentino y el supuesto “abuso” no proviene del poder de fuego del controlador, sino de una decisión política soberana.

En efecto, el estatuto de YPF –como tantas veces se ha recordado– contenía una cláusula que, ante una toma de control (o “cambio de control”, para usar el eufemismo corporativo), obligaba a quien adquiriera la posición mayoritaria a lanzar una oferta pública de adquisición (OPA) al resto de los accionistas, al precio más alto pagado en un período determinado. La finalidad era clara: evitar que el comprador tomara el control pagando caro por un paquete mayoritario y luego forzara a los minoritarios a malvender. Esa razón tiene pleno sentido cuando se trata de fusiones y adquisiciones entre privados. Es una forma de blindaje contra la “opresión” del minoritario.

Pero el caso que aquí se ventila tiene otra fisonomía, a poco que se repare que fue el Estado nacional el que, ejerciendo su soberanía legislativa, decidió recuperar el control estratégico de la empresa de hidrocarburos más importante del país. El poder legislativo sancionó una ley de expropiación parcial, y el Estado –en su calidad de socio minoritario– asumió de facto el control. Sin embargo, lo hizo sin lanzar la OPA exigida por el estatuto.

Por ello es que el pleito que siguió dio pie a una extraña inversión, por cuanto ahora es el supuesto “usurpador” el que debe pagar, no en función del valor real de mercado, ni del interés público comprometido, ni del estado calamitoso de la compañía en ese momento, sino según una fórmula privada que multiplica el precio en función de ratios financieros descontextualizados.

Justamente aquí reside la paradoja observada con meridiana claridad: cuanto peores hubiesen sido los resultados de la gestión previa, mayor el precio a pagar. Si la administración Repsol-Eskenazi hubiera dejado una empresa endeudada, con activos deteriorados, con flujos de caja comprometidos, entonces la relación entre precio de mercado y utilidades (el célebre P/E o “price to earnings ratio”) se dispararía, no porque la compañía valga más, sino porque el denominador se desploma. La ganancia se extingue, pero la fórmula sigue operando. Es el delirio algebraico de una cláusula diseñada para el mundo de las finanzas que, aplicada sin prudencia, produce resultados contrarios al sentido común: el desastre empresarial se vuelve lucrativo.

Con toda verdad, al margen de su acierto u error político, la decisión estatal no buscaba comprar YPF para ganar dinero con acciones ni especular en el mercado. La decisión fue estratégica, basada en consideraciones de soberanía energética, en una evaluación política y económica de largo plazo. Pretender aplicar un esquema indemnizatorio típico de la lógica mercantil entre accionistas privados a un acto de soberanía es como querer tasar el valor de una biblioteca pública con el método de descuento de flujos de caja.

El absurdo es aún mayor si se considera que, conforme a esta aplicación literal del estatuto, el Estado argentino es penalizado con mayor dureza cuanto peor estaba la empresa. Es decir, si la administración previa fue ineficiente o ruinosa, el Estado debe pagar más. De esa manera se invierte así el principio de justicia: lo que debería ser motivo de alivio (rescatar una empresa en declive) se convierte en un castigo.

Todo ello sin que se haya discutido, con la hondura necesaria, si era razonable aplicar sin matices una cláusula de derecho privado argentino –con claras finalidades protectorias del socio minoritario frente al mayoritario– a un acto estatal de expropiación o asunción de control por motivos de interés público. En la teoría del derecho privado moderno, el artículo 1º del Código Civil y Comercial exige interpretar todo el sistema jurídico conforme a la Constitución Nacional y a los tratados internacionales de derechos humanos, lo que incluye una consideración del interés general, el principio de razonabilidad y la función social de la propiedad. Lo mismo puede decirse del artículo 2º, que obliga a tener en cuenta el contexto y los fines perseguidos.

A todas luces, la sentencia que acogió el reclamo de Pettersen sin ponderar estos aspectos incurre en una suerte de fetichismo normativo por cuanto rinde culto a la letra muerta de una cláusula societaria, sin advertir que la cláusula, aplicada de forma automática y acrítica, puede producir consecuencias contrarias al orden público económico.

En suma, el caso YPF no sólo interpela a los juristas en su saber técnico, sino en su coraje interpretativo. ¿Puede una cláusula societaria diseñada para proteger al débil volverse un instrumento de despojo del interés público? ¿Puede una fórmula financiera automatizada eclipsar el juicio prudente del juzgador sobre la razonabilidad del monto indemnizatorio? ¿Puede el derecho privado imponerse como un dogma frente a los imperativos constitucionales del bien común? Las respuestas a estas preguntas son lo que separa a una sentencia justa de una que es apenas legal.

Supongamos por un momento que Preska tuviera razón en descartar la inmunidad soberana. Conjeturemos que Argentina no está protegida por la doctrina del acto de Estado. Incluso en ese caso, cabe consignar que su fallo choca con la dogmática del derecho norteamericano. Sucede que, en efecto, el common law reconoce límites a la ejecución específica de contratos si esta genera resultados inequitativos. La doctrina de la “unconscionability”, reconocida por el UCC y los Restatements, permite invalidar cláusulas contractuales por su injusticia sustancial. El derecho estadounidense también contempla la “commercial frustration” y la “impracticability” como causales para excusar el cumplimiento de una obligación que se torna excesivamente onerosa por un hecho sobreviniente.

Particularmente relevante es la “impracticabilidad” como doctrina legal en el derecho de contratos que permite a una parte excusarse del cumplimiento de un contrato cuando su ejecución se vuelve extremadamente difícil o costosa debido a un evento imprevisto, fuera de su control, que altera significativamente las circunstancias asumidas al momento de celebrar el contrato. Puede tomarse una decisión alejada de la importancia social que tiene YPF en la economía nacional.

Ciertamente, Preska evitó deliberadamente cualquier referencia a estas doctrinas correctoras del common law. Se aferró a la literalidad de una cláusula estatutaria como si fuera una ley de hierro, a pesar de que, inclusive, en su propio sistema jurídico, hay espacio para que el juez module, mitigue o suspenda la aplicación de una obligación si su cumplimiento literal produce una consecuencia opresiva o absurda.

En efecto, la indemnización, que multiplica por 27 el valor base de las acciones, supera el valor de mercado actual de YPF (estimado en USD 6.000 millones). Esta decisión a todas luces plantea preocupaciones constitucionales bajo los estándares de BMW of North America, Inc. v. Gore (517 U.S. 559, 1996), que establece que las sanciones excesivas pueden violar la Cláusula del Debido Proceso si son desproporcionadas o “impactan la conciencia”.

El primer criterio de Gore evalúa la gravedad de la conducta del demandado. Preska determinó que Argentina incumplió el artículo 7 del estatuto de YPF, que exigía una oferta pública de adquisición (OPA) para los accionistas minoritarios en caso de cambio de control. La expropiación de 2012, ejecutada mediante la Ley 26.741, no incluyó dicha OPA, privando a los demandantes de un precio “justo” por sus acciones.

De seguro, la reprochabilidad de esta conducta debe contextualizarse, por cuanto la expropiación fue un acto soberano, aprobado por el Congreso argentino, con el objetivo de recuperar el control de recursos estratégicos para el país.

En Gore, la Corte Suprema señaló que la reprochabilidad es menor cuando la conducta no implica dolo, fraude o daño físico. Aquí no hay evidencia de que Argentina actuara con mala fe para defraudar a los accionistas minoritarios; su objetivo era de interés público, no personal. En ese sentido, la interpretación de Preska, que asume una violación contractual grave, no considera adecuadamente el contexto soberano ni la ausencia de dolo.

Bajo Gore, la conducta de Argentina no justifica una sanción de la magnitud impuesta, ya que carece de los elementos de reprochabilidad extrema (como fraude o daño intencional) que podrían sustentar una indemnización tan elevada.

El segundo criterio de Gore examina la relación entre el daño sufrido y la sanción impuesta. En Gore, una proporción de 500:1 entre la sanción punitiva (USD 2 millones) y el daño real (USD 4.000) fue considerada inconstitucionalmente excesiva. En el caso de YPF, la indemnización de USD 17.000 millones es desproporcionada en varios sentidos. Primero, el valor de mercado de YPF en 2025 es de aproximadamente USD 6.000 millones. La indemnización, que cubre el 25% de las acciones de Petersen y una fracción menor de Eton Park, excede el valor total de la compañía. En 2012, el valor de las acciones de Petersen (25% de YPF) se estimaba en USD 1.500-2.000 millones, según cotizaciones en la Bolsa de Nueva York. La multiplicación por 27 del valor base de las acciones, basada en una interpretación del estatuto de YPF, resulta en una prima que no refleja el daño económico real sufrido por los demandantes.

Segundo, los intereses acumulados desde 2012 (al 8% anual) inflan artificialmente la indemnización. En Gore, la Corte advirtió contra sanciones que no guardan proporción con el daño cuantificable. Aquí, la proporción entre el daño real (el valor de mercado de las acciones en 2012) y la indemnización supera las proporciones aceptadas en casos similares (generalmente entre 1:1 y 10:1). Esta desproporción “impacta la conciencia” y viola los principios del debido proceso, ya que la indemnización no se limita a compensar la pérdida, sino que impone una carga económica insostenible para el demandado.

El tercer criterio de Gore requiere comparar la sanción con aquellas impuestas en casos análogos. La indemnización de USD 17.000 millones es anómala en el contexto de litigios por expropiaciones. Efectivamente, Repsol, que poseía el 51% de YPF, recibió USD 5.000 millones en 2014 tras un acuerdo extrajudicial. Esta suma, para una participación mayoritaria, es significativamente menor que la otorgada a los accionistas minoritarios en el caso de Preska.

Asimismo, en casos de violaciones de reglas de OPA en mercados de capitales, las indemnizaciones suelen limitarse al valor de mercado de las acciones más una prima razonable (10-30%), no a múltiplos de 27 veces.

Claramente, la decisión de Preska se aparta de estas comparaciones, imponiendo una sanción que excede las normas de compensación en casos de expropiación o incumplimiento contractual. Bajo Gore, esta discrepancia refuerza la percepción de que la indemnización es “fundamentalmente injusta”.

En esa comprensión del tema, la omisión de esta línea de análisis torna el fallo doblemente vulnerable: por lo que omite del derecho argentino, y por lo que ignora del derecho americano.

En definitiva, a pesar de que la jueza quiso ser respetuosa del derecho argentino, con toda verdad, lo aplicó como se aplica un manual técnico. Lo hizo sin sistema, sin contexto, sin valores. Indudablemente ese es el problema más profundo del fallo, toda vez que no se equivoca en un número, yerra en el modo de razonar. Cabe insistir: no vio el sistema, no escuchó la música. Aplicó normas como quien aplica tornillos, ajustando, pero sin preguntar si la estructura resiste.

Por eso, incluso sin invocar inmunidades ni privilegios soberanos, el caso está mal resuelto. Porque se resolvió con las reglas del derecho, pero sin su espíritu. Y verdaderamente, tanto en la Argentina como en Estados Unidos, sigue siendo una injusticia.