Cepo y desinflación: el análisis de Fernando Navajas sobre el giro económico del Gobierno

El Gobierno asegura que “todo marcha de acuerdo al plan” (TMAP). Primero fue la eliminación del déficit fiscal desde el inicio de la gestión y la emisión cero para financiar al Tesoro; luego la eliminación de los pasivos monetarios remunerados del BCRA (déficit cuasifiscal); y desde el 14 de abril la eliminación del cepo cambiario, los cuales se constituyeron en los pilares de la desinflación y la recuperación de la actividad económica.

Con ese escenario, Infobae entrevistó a Fernando Navajas, Economista jefe de FIEL, miembro titular de la Academia Nacional de Ciencias Económicas (ANCE). Ex presidente de la Asociación Argentina de Economía Argentina. Premio Konex de Platino en Economía, para analizar la coyuntura y conocer sus expectativas para el resto del año, en un contexto de incertidumbre y volatilidad interna e internacional.

— ¿Por qué estima que la salida del cepo no provocó un salto cambiario mayor, como anticipaba el consenso del mercado?

— Se alinearon los planetas por una combinación de buen diseño y comunicación de la salida del esquema de la tablita, y la magnitud del apoyo financiero. Es una operación que no tiene precedentes en el caso argentino y que, si evoluciona bien, hará que este equipo económico se parezca a la Scaloneta, que pasó de menor a mayor. Es notable que las proyecciones de cantidades y precios para 2025 que observa el sector privado hayan cambiado muy poco después de este cambio de régimen. Todavía falta para que se consolide.

— ¿Ese comportamiento del tipo de cambio explica la desaceleración inflacionaria que se prevé para abril, en contra de la mayoría de las proyecciones previas?

— En parte sí, pero hay que pensar también en el resto de las anclas y su efecto sobre las expectativas, además del contexto político. Todo suma para que el “poco shock” lleve a “poca inercia”. El esquema anterior estaba anclado en varios frentes en materia de variables nominales (salarios y tarifas) y en fundamentales, pero con un esquema cambiario que implicaba incertidumbre sobre el horizonte.

Es decir, más que inducir expectativas hacia un sistema de bandas, las llevaba hacia “una banda de sistemas”, porque había que inferir hacia dónde se iba. Eso, a mi juicio, llevó a la pérdida inevitable de reservas previa al anuncio y a la propia dinámica alcista de precios en marzo.

Ahora, resuelta esa incertidumbre y con poco shock, los formadores de precios observan lo que sí pueden ver (sus costos) y forman expectativas de “régimen” sobre lo que no observan (remarcaciones del resto, nivel general de precios). El resultado es un amague de escalón al 3%, que luego debería regresar a un escalón más cercano al 2 por ciento.

— Como estudioso de los escalones inflacionarios ocurridos desde los 80, ¿cómo ve el proceso de desinflación actual? ¿Puede sostenerse en el tiempo o todavía faltan correcciones de precios relativos que podrían reactivarla?

— Es un proceso que se inició de modo nítido hace un año. Un análisis de escalones en la tasa semanal de inflación núcleo en CABA, usando econometría de machine learning, donde los escalones se definen automáticamente según los datos, te indica que desde diciembre pasado estamos en un escalón del 2,6% mensual en la inflación núcleo de FIEL para CABA. Esto no va a ser alterado ni por el salto de marzo, ni, según los datos hasta ahora, por la transición hacia el sistema de bandas cambiarias.

Más allá del sesgo de medición de esta inflación núcleo semanal respecto al dato mensual del Indec, lo cierto es que estamos en un proceso trabajoso de caída de la inflación, y así va a seguir siendo. El “single-digit” anual todavía no está en la cabeza de la formación de precios, más allá de que estemos en camino a ello, si todo va bien, shocks mediante.

Los ajustes de precios relativos pendientes, en mi opinión, están condicionados al tipo de cambio real, porque sabemos que eso dispara energía, transporte, etc., y es condicional a los precios internacionales. Me preocupan menos los servicios porque ya pasamos el ajuste y ya se han conformado a un régimen más bajo.

— El Gobierno asegura que la inflación estará “pulverizada” en menos de un año. ¿Comparte esa confianza?

— No soy el gobierno y, por lo tanto, no puedo usar frases que no cuadran con un juicio cauto de la dinámica inflacionaria. Veo un sendero a la baja, condicional a shocks, en un proceso que va a llevar tiempo. El informe del FMI prevé una inflación de un dígito en 2027, pero podría darse antes.

— ¿Es posible que, en una economía tan inestable como la argentina, muchos precios del sector privado se hayan ajustado más por la volatilidad cambiaria, la brecha y la tasa de interés que por la evolución real de costos? —¿Puede eso derivar en una deflación?

— Sí. Hay un “cost discovery” en varios sectores que viene en parte por la propia estabilidad nominal. Pero también porque el cambio estructural sectorial que se avecina va a obligar a repensar las tres dimensiones de la formación de precios (nivel, estructura y ajustes) en una economía muy diferente a la de las últimas dos décadas.

Si puede derivar en deflación, que es algo relativo al nivel general de precios, no lo sabemos, pero pueden haber cambios sectoriales significativos. Se viene una microeconomía muy distinta para las empresas y la formación de precios es una de las cosas que va a cambiar.

— ¿Qué impacto puede tener la decisión oficial de no homologar acuerdos salariales con aumentos superiores a 1% mensual, especialmente tras la pérdida de poder adquisitivo acumulada desde 2020?

— Va a tener un impacto positivo, al ir llevando a la economía a un régimen de baja inflación y consistente con niveles de productividad más bajos en donde nos depositó la estanflación del bicentenario (post 2010).

— ¿Una recuperación del salario real podría poner en riesgo la trayectoria desinflacionaria a través de un rebote del consumo? En este sentido, ¿qué opina de la advertencia del Gobierno de limitar la tasa de aumento de salarios en paritarias, cuando muchos sectores mantienen un fuerte deterioro de su capacidad de compra?

— No veo una recuperación disruptiva del salario real más allá del lento pero sostenido proceso en el que estamos desde 2024, sobre todo si el Gobierno es consciente de que no se puede ir para un lado con el tipo de cambio real y para el otro con los salarios y el gasto público. Más allá de la endogeneidad, que existió en la convertibilidad y que puede darse ahora de una expansión del gasto público causada por una apreciación de la moneda, operando por la vía del salario real del sector privado que se traslada al público.

— ¿Debe el Gobierno intervenir si detecta prácticas de cartelización en la formación de precios? ¿Existen hoy herramientas legales efectivas para penalizarlas?

— Es un clásico en muchos contextos, incluyendo el reciente. El problema es que existe una confusión aparente entre, por un lado, lo que deberían ser mecanismos de detección de prácticas anticompetitivas y, por otro lado, la urgencia y ansiedad de los gobiernos frente a ajustes de precios.

La defensa de la competencia es un proceso predeterminado por instituciones y mecanismos transparentes que tratan de evitar la interferencia en la libertad de mercado y la competencia, que tiene costos en términos de inversiones.

Es un proceso que tiene rezagos (“lags”) aunque sean cortos y requiere basarse en prácticas que estén avaladas por evidencia sólida de entes autónomos. En particular en el campo de la colusión tácita o implícita, en donde no es evidente que exista colusión, y más en particular en tiempos de la inteligencia artificial y su uso para la determinación de precios.

Es un tema que yo abordé en un trabajo amplio de la ANCE sobre inteligencia artificial. Sin embargo, todo esto no se acomoda con el despliegue rápido que necesita la “política de precios” usada para alinear expectativas de corto plazo, como lo que hemos visto recientemente y seguramente vamos a ver más adelante. Se requiere una coordinación más estrecha entre los mecanismos permanentes de defensa de la competencia -que deben ser reconstituidos en la Argentina- y la política macroeconómica de corto plazo.

— ¿Cuánto incide hoy en la economía argentina la volatilidad de las monedas y de los precios internacionales de las materias primas?

— Estamos en una coyuntura internacional especial en donde un dólar debilitado (algo que nos beneficia en flujos y stocks) no viene acompañado, como es más usual, con precios internacionales de materias primas en alza, en dólares. Esa mezcla hoy tiene un efecto neto que nos perjudica y debe ser monitoreado con cuidado, porque tiene implicancias para nuestra cuenta corriente del balance de pagos, nuestro ahorro y nuestro tipo de cambio real de equilibrio.

Claro, si se viene un shock minero todavía más grande la cosa puede cambiar, si bien la minería deja menos recursos fiscales que la energía y no tiene el mismo impacto en materia de tecnología de procesos, desarrollo de proveedores y de capital humano que tiene la energía.

Hoy tenemos un “upside” de cantidades de exportables que hace años no teníamos (lo que tuvimos fue sí colosal y operó por el lado de los precios, y luego el populismo se lo gastó). Pero del otro lado del argumento, hoy existen dudas “existenciales” en algunos subsectores de la industria manufacturera, que en mi opinión van a deprimir la actividad y el empleo si una sobrevaluación del peso con apertura nos lleva a una nueva etapa de desindustrialización.

Ojo con esto. Tener mucha minería en el norte, mucha energía en el sur y millones de bicicletas de delivery en el medio es una imagen sobre expectativas que hay que evitar, pensando en cómo la productividad sectorial y el empleo se van a reacomodar en el cambio estructural que se viene. Para mí, la política actual de desregulaciones no está enfocada bien hacia este problema crítico, por más atractiva, bombástica y revolucionaria que luzca.

— Desde el fin del cepo comenzaron a crecer los depósitos en pesos y en dólares. ¿Qué lectura hace de ese fenómeno? ¿Implica una mejora de expectativas o un reacomodamiento transitorio?

— La salida del esquema de la tablita y del cepo resuelven una incertidumbre de régimen, más bien de horizonte, que tiene que tener consecuencias positivas sobre la demanda de activos domésticos en general. La remonetización que se lee en el programa con el FMI y proyectada por el BCRA lleva a una mayor demanda de base monetaria y un salto en M2. Eso debería implicar más señoraje, que es una vieja pelea entre economistas ortodoxos en el sentido de emisión “honesta” de Leo Auerheimer (un gran ex Chicago y Ucema que acuñó esa frase en un paper de hace medio siglo) y en el sentido de emisión “deshonesta” de Javier Milei.

Una forma de zanjar la diferencia se lee en la apelación a sacar los dólares del colchón para hacer emisión primaria de dólares (hecha por el sector privado) que, multiplicador mediante, lleva a más reservas y mayor M2. Cuánto de este proceso vamos a ver, favorecido por una reapertura de mecanismos de incentivos, es una incógnita a develar.

— ¿Qué balance hace del acuerdo con el FMI y del sendero fiscal que plantea el Gobierno en este nuevo esquema?

— Me molestaría que me digan que soy más papista que el papa, o que soy un ñoño fiscalista de la primera hora. Pero yo veo que el ajuste fiscal requerido para la Argentina debería ser un poco más fuerte y más temprano que el que aparece en el acuerdo con el FMI, que prevé una consolidación camino a un superávit primario de 2,5% del PBI después de tomarse un respiro este año (en donde todos los gastos primarios suben, excepto las transferencias federales).

Creo que debió haber sido del 3% del PBI y adelantado a este año, como para mostrar los tapones de punta frente a un contexto internacional muy problemático, y también como regla de mediano plazo. Si uno mira el informe del FMI y compara 2030 con 2023 como año base, hay un cambio en el superávit primario de 5,3% del PBI que se explica casi enteramente por un ajuste del gasto primario del 5,2% del PBI. De este salto, la mitad (2,6%) viene explicado por ajuste de transferencias federales (subsidios principalmente) y de la otra mitad un 1% viene de menor inversión real, 1% de menor gasto salarial y 0,5% de economías en compras de bienes y servicios.

Uno mira este panorama y se pregunta si esto es, en los números y contenidos, tan distinto a lo que aspiraba Cambiemos (con la baja de subsidios, PPP -programa de participación público-privada- para la inversión, etc).

Más allá de la crítica a esta última opinión, de comparar aspiraciones con realidades (ahora se hizo, antes no), la verdad es que hay algo en los datos 2023-2030 del FMI que a mí me genera incomodidad, porque tiene un correlato en la identidad Ahorro-Inversión (basada en un rebalanceo del ahorro público y de la inversión pública) que está detrás de la convergencia hacia 2030 a crecer a un modesto 3 por ciento.

Frente a esto se encuentra la visión de Milei y del equipo sobre el crecimiento endógeno, el capital humano y la desregulación o libertad económica, que según ellos pondría a la economía en otro sendero mucho más dinámico. Aquí se juega el partido de fondo.

— ¿Qué riesgos ve para la sostenibilidad del superávit primario en un contexto de recesión mundial prolongada?

— No tanto riesgos el frente externo como en el interno. Hace poco revisé un viejo modelo llamado de ventanillas fiscales, que escribimos en los 80 con Daniel Heymann, en donde pujas por perforar la restricción presupuestaria del gobierno llevan a un déficit descontrolado con emisión y en donde puede haber un cierre de ventanillas forzado por el liderazgo de quien llamábamos el Dr NO (que hoy sería “no hay plata”). Lo que me preocupa son las condiciones de estabilidad de este equilibrio, en un contexto de fragmentación política y de fondos usados para hacer transacciones políticas.

El Gobierno es reacio a tratar esto como un problema de coordinación que requiere instituciones fiscales apoyadas en reglas de control del gasto (más gasto por menor gasto, no más gasto por más impuestos) porque ve que la conformación y el sesgo del actual congreso. Tiene un punto. Pero la sostenibilidad del Dr NO a largo plazo no existe (excepto que vayamos camino a dos o tres períodos de Milei y Caputo) y en algún momento se requieren reglas.

— ¿Qué opina de la idea del ministro Caputo de impulsar una reforma tributaria que incluya a provincias y qué esté focalizada en fomentar la relocalización de las empresas en busca de la menor carga impositiva?

— Lo veo bien en las intenciones, me gusta, pero me asaltan dudas en especial después de escuchar opinar a próceres en este campo, como Alberto Porto (hay una gran exposición que hizo en diciembre en la ANCE). Es cierto que tenemos un gran lío tributario que viene de nuestra configuración política como país federal y en donde el gobierno central tiene límites para coordinar una solución eficiente de menor carga impositiva que lleve a menor gasto y evite distorsiones.

En mi opinión existen dos maneras de ver esto, que tiene algún paralelismo con lo que decía antes respecto a las reglas fiscales. Una manera es reconociendo que “la coordinación es imposible” y la otra pensando que “la coordinación es indeseable” (porque quiere resolver externalidades que resultan un asco para el pensamiento libertario). Esta bifurcación lleva a dos caminos.

Uno en donde se acepta una descentralización impositiva, es decir se “des-coordina” pero al mismo tiempo se coordinan las reglas en que esa competencia jurisdiccional va a ocurrir. La otra es dejar las cosas más libres, con la idea de que eso va a llevar a una competencia, para atraer inversiones o por simple puja, que va a mandar hacia abajo los impuestos que decidan las provincias y por esa vía va a caer el gasto.

Yo creo que el tema es un gran desafío conceptual, pero lo verdaderamente desafiante es encontrar algo que funcione en la Argentina y vaya por el buen camino. Sin invocar nuevamente el término de colusión entre provincias, pueden de todos modos aparecer inercias y costos de transacción que refuercen el statu quo o peor, nos manden para el otro lado, si no ocurre un genuino cambio de comportamiento de las provincias.

La evidencia empírica de los ajustes simultáneos y rezagados de las tasas de Ingresos Brutos (con Buenos Aires liderando y el resto siguiendo) no garantizan que la cosa vaya por el camino de la competencia en una carrera hacia menores impuestos. La invocación a que la competencia para atraer inversiones va a ser un actor determinante funciona para el caso de impuestos directos, más que indirectos al consumo, en donde los individuos no se mueven.

El caso sobre el que estoy escribiendo ahora, de los impuestos a la electricidad, va en este sentido: es un gran lío distorsivo, combinado con tarifas y subsidios, que requiere alguna coordinación federal, provincial y municipal.

— ¿Cuáles deberían ser las prioridades de política económica para el segundo semestre, si el ancla cambiaria comienza a agotarse? ¿Ve margen para una baja de tasas de interés más acelerada o eso pondría en tensión el control del dólar y la demanda de pesos?

— En sentido estricto ya no hay ancla cambiaria, estamos en flotación y por lo tanto las anclas pasan a ser fiscal y monetaria. Veo a las tasas moviéndose lentamente y no sobre reaccionando frente a las oscilaciones del dólar dentro de la banda. El objetivo pivotal del acuerdo con el FMI es la recomposición de reservas y eso va a requerir poner en marcha el “Buy, Baby Buy” que está escrito en el acuerdo.

Más allá de esto, en el segundo semestre empieza otro partido porque vamos a saber mejor las probabilidades de segundo mandato de Milei, que para mí se van a consolidar y va a dar lugar a un anclaje político del programa económico. Esto que empezó la Argentina (y en el mundo occidental) en 2024 va a ser un camino más largo del que suponemos, es mi impresión.

Hay que prepararse para cambios estructurales porque si hay algo que fue invalidado con la salida de la tablita y el cepo es la frase “esta película ya la vi y no me gusta el final”. Esta película no la vimos y el final lo vamos a tener que descubrir.

Fotos: Maximiliano Luna