La determinación del nivel adecuado de reservas internacionales ha sido, desde mediados del siglo XX, una cuestión central de la política económica. En la posguerra, cuando los controles de capital eran generalizados y predominaban los tipos de cambio fijos, las reservas se evaluaban según el número de meses de importación. Con la liberalización financiera, la apertura de las cuentas de capital y la mayor exposición a shocks externos, estas métricas se volvieron insuficientes y el análisis pasó a considerar la relación entre reservas, deuda de corto plazo, agregados monetarios y vulnerabilidades fiscales y financieras.
Por encima de esas métricas contingentes, las reservas cumplen dos funciones conceptualmente distintas: son un mecanismo de autoseguro macroeconómico y, a la vez, una herramienta operativa de la política monetaria y cambiaria. A partir de esta distinción es posible ordenar los criterios relevantes, evaluar la situación argentina —marcada por un nivel excepcionalmente bajo de reservas— y analizar cómo pueden reconstruirse sin generar tensiones inflacionarias.
1. Reservas como autoseguro macroeconómico
En su dimensión más profunda, las reservas actúan como una póliza de seguro que permite a los países absorber shocks fiscales, financieros y reales. Su demanda depende de factores estructurales.
El primero es la posición fiscal. Keynes señalaba en su Treatise on Monetary Reform que los países con déficits persistentes necesitan sostener mayores niveles de reservas, porque dependen de financiamiento sujeto a interrupciones abruptas. Los países con superávit fiscal, en cambio, pueden operar con colchones más modestos sin vulnerar su estabilidad.
El segundo factor es el acceso a los mercados internacionales de crédito. Cuando ese acceso es amplio y estable, las reservas funcionan como un complemento; cuando se restringe, se convierten en la única fuente de liquidez inmediata. En el área del euro, por ejemplo, la existencia de un prestamista de última instancia supranacional reduce la necesidad de reservas propias.
También importa el vínculo con los organismos multilaterales. Las líneas de crédito contingente del FMI actúan como sustitutos parciales de reservas: si están disponibles, la necesidad precautoria disminuye; si han sido utilizadas en forma intensiva, surge la obligación de reconstruir reservas para recuperar autonomía.
El nivel adecuado de reservas internacionales no se determina por una regla fija, sino por la interacción entre vulnerabilidades estructurales y necesidades operativas
La estructura productiva es otro determinante. Los países con alta dependencia de exportaciones primarias enfrentan variaciones pronunciadas en sus términos de intercambio y requieren un colchón más amplio. Esto también vale para economías que dependen de mercados financieros locales poco profundos o que conviven con vecinos de gran tamaño económico cuyas políticas generan impactos difíciles de anticipar.
Finalmente, el grado de apertura comercial condiciona la capacidad del tipo de cambio real para absorber shocks. Las economías más abiertas ajustan con mayor rapidez y necesitan menos reservas; en las cerradas, donde el ajuste real es más lento y costoso, las reservas cumplen un rol estabilizador crucial.
2. Reservas como herramienta operativa de política monetaria y cambiaria
Las reservas también cumplen una función instrumental ligada al funcionamiento cotidiano de la política económica. No se trata solo de protegerse ante shocks externos, sino de disponer de capacidad operativa para sostener el régimen cambiario y la estabilidad financiera.
El primer determinante es el régimen cambiario. En una flotación limpia, la demanda de reservas es relativamente baja; en sistemas de flotación administrada, o cuando la autoridad monetaria busca suavizar movimientos bruscos del tipo de cambio, se requiere un nivel significativamente mayor.
Las reservas netas, e incluso las brutas líquidas, se ubican sistemáticamente por debajo de los umbrales mínimos según cualquier métrica internacional relevante
La apertura de la cuenta capital también aumenta la necesidad de reservas, especialmente en procesos de normalización o liberalización, cuando los flujos iniciales pueden ser voluminosos y volátiles.
Por último, en economías bimonetarias —como Argentina, Perú o Uruguay— donde una parte relevante de los depósitos está denominada en dólares, las reservas respaldan encajes en moneda extranjera y permiten ejercer la función de prestamista de última instancia. Este rasgo eleva considerablemente los requerimientos operativos de reservas.
3. El caso argentino: reservas críticamente bajas en ambas dimensiones
A la luz de estos criterios, la situación argentina es de extrema fragilidad. Las reservas netas, e incluso las brutas líquidas, se ubican sistemáticamente por debajo de los umbrales mínimos según cualquier métrica internacional relevante: no cubren la deuda de corto plazo, no respaldan adecuadamente la base monetaria y no permiten una transición ordenada hacia un régimen cambiario más normalizado.
Además, el país enfrenta una restricción estructural adicional: el sector privado argentino es acreedor neto del resto del mundo. La capacidad de acumulación de reservas depende casi exclusivamente del sector público. Cuando este absorbe ahorro privado mediante déficit persistente, controles cambiarios o represión financiera, el Banco Central queda sin posibilidad de recomponer su balance externo.
Cuando el sector público reduce su absorción del ahorro privado o, mejor aún, genera superávit fiscal, el BCRA puede comprar divisas sin expandir la base monetaria
El resultado es un país sin seguro macroeconómico y con márgenes operativos debilitados, lo que explica la recurrencia de episodios de volatilidad cambiaria y crisis de balanza de pagos.
4. Tres vías para acumular reservas sin generar inflación
En la Argentina actual, la cuestión central no es solo cuánto acumular, sino cómo hacerlo sin intensificar la inflación ni agravar la fragilidad del balance público, temas que han destacado el presidente Milei y su equipo económico en reiteradas oportunidades. Conceptualmente, existen tres mecanismos fundamentales.
A. El ahorro del sector público: la vía genuina y sostenible
Cuando el sector público reduce su absorción del ahorro privado o, mejor aún, genera superávit fiscal, el Banco Central puede comprar divisas sin expandir la base monetaria. Este mecanismo mejora simultáneamente la solvencia del Estado y la liquidez del Banco Central. Es el camino utilizado por la mayoría de las estabilizaciones exitosas a nivel internacional.
B. El endeudamiento: liquidez inmediata, pero calidad heterogénea según moneda y madurez
Una segunda vía consiste en acumular reservas mediante endeudamiento —externo, interno, multilateral o bilateral— y utilizar esos fondos para adquirir divisas. Este método permite recomponer reservas rápidamente y sin efectos inflacionarios directos, pero su sostenibilidad depende de la estructura de los pasivos que financian esos activos internacionales.
La calidad de una reserva depende de la calidad del pasivo que la respalda. Reservas financiadas con deuda de corto plazo son más vulnerables que aquellas financiadas con deuda de madurez larga. Del mismo modo, las reservas financiadas con pasivos en moneda extranjera son más riesgosas que aquellas financiadas en moneda local, porque imponen una obligación futura en el mismo activo que se está tratando de acumular. Asimismo, los flujos de capital de carácter especulativo (“hot money”) pueden revertirse abruptamente, en contraste con la inversión extranjera directa, que no solo es más estable sino que, además, suele contribuir a la creación futura de capacidad exportadora.
La experiencia de países comparables es ilustrativa. Perú acumuló reservas de manera sustantiva a lo largo de la década de 1990 gracias a una combinación de flujos estables, privatizaciones y financiamiento multilateral, aun en un contexto de déficits de cuenta corriente significativos. Uruguay, con una economía también bimonetaria, logró construir un colchón robusto mediante endeudamiento de mayor madurez y prudencia en la administración de pasivos.
El endeudamiento, entonces, puede ser un instrumento eficaz para recomponer reservas, pero su sustentabilidad depende del plazo, la moneda y la estabilidad de los flujos que lo financian.
C. La conversión de activos públicos ilíquidos en reservas líquidas
Una tercera vía consiste en transformar activos del sector público —participaciones accionarias, bienes inmuebles, concesiones, regalías futuras— en activos internacionales líquidos. Esta operación no genera inflación y mejora la liquidez del Banco Central, aunque impacta el patrimonio del Estado. Puede ser valiosa en fases de transición o en programas que requieran construir rápidamente un nivel mínimo de reservas para estabilizar expectativas.
Conclusión
El nivel adecuado de reservas internacionales no se determina por una regla fija, sino por la interacción entre vulnerabilidades estructurales y necesidades operativas. En la Argentina actual, ambas dimensiones convergen en un diagnóstico inequívoco: las reservas son insuficientes para estabilizar el presente y para protegerse de los shocks futuros.
La reconstrucción de un stock adecuado requiere distinguir entre mecanismos transitorios y soluciones permanentes. El endeudamiento y la conversión de activos pueden aportar liquidez inicial, pero solo un esfuerzo sostenido de ahorro público permite acumular reservas de manera duradera y fortalecer simultáneamente la solvencia del Estado y la estabilidad del Banco Central.
En definitiva, las reservas internacionales son el reflejo de la salud financiera del sector público. Cuando el Estado ahorra, las reservas crecen; cuando absorbe ahorro privado o se financia de manera ineficiente, las reservas se erosionan. La estabilidad futura de la Argentina dependerá de la trayectoria que finalmente predomine.
López Murphy es profesor de Economía y ex ministro de Economía y Defensa y ex diputado nacional, y Dell’Aquila Smith es Licenciada en Relaciones Internacionales
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