Transitando un período de exceso de pesimismo

Como suele ocurrir en la mayoría de los períodos previos a una elección, la incertidumbre ha crecido y los agentes económicos se han visto movilizados a proteger sus patrimonios. Este fenómeno generó una mayor presión sobre el tipo de cambio, con la contracara de un deterioro en la demanda de pesos.

Adicionalmente, estas elecciones de medio término han adquirido un protagonismo particular, dado que el país se encuentra, una vez más, en su histórico movimiento pendular entre un modelo económico más intervencionista del Estado y con mayor protección de ciertos sectores, y un esquema de mayor apertura económica y menor protagonismo estatal como motor de la actividad.

En síntesis, la pregunta que deberían resolver estas elecciones es si la mayoría de la sociedad elige continuar profundizando el modelo vigente o si, por el contrario, prefiere interrumpir el proceso de cambio y regresar al modelo anterior.

No obstante, el tema es algo más complicado porque, en las elecciones presidenciales de 2023, la sociedad no solo votó sus preferencias económicas, sino que el equipo de campaña del actual presidente fue muy exitoso al detectar el hartazgo social con la denominada “casta” y todo lo que ello implica, como la corrupción.

En ese sentido, resulta interesante cómo Giuliano da Empoli explica en su libro “Los ingenieros del caos” que el caso italiano fue pionero en desarrollar esa estrategia de la mano del Movimiento 5 Estrellas.

Volviendo a la economía, la actual administración ha demostrado su convicción en el equilibrio fiscal, transformándolo en el principal ancla del programa, diferenciándose así de la historia económica argentina. El Tesoro pasó de registrar un déficit financiero promedio de 4,25% del PBI durante el gobierno anterior a un superávit de 0,3% del PBI.

Paralelamente, si consideramos a la base monetaria ampliada como la oferta de dinero y al M2 privado transaccional como la demanda, ese mercado fue equilibrándose durante el año pasado y, a comienzos de este año, se generaron las condiciones propicias para la liberación parcial del cepo (personas humanas), junto a la maximización del desembolso del FMI, lo que permitió mejorar sustancialmente la situación patrimonial del BCRA.

La posterior inyección de pesos que el BCRA realizó al Tesoro por la distribución de dividendos del ejercicio 2024 y el deterioro reciente en la demanda han provocado un contexto más desafiante para el vencimiento de las LEFI y obligaron al Banco Central a endurecer su política monetaria.

La administración actual atraviesa el período preelectoral con un verdadero “anti plan platita”, a diferencia de lo sucedido con la gestión previa.

Nos encontramos en el medio de una tormenta perfecta. Si bien 2025 viene siendo un año en el que el equipo económico avanzó con éxito en el anclaje de las expectativas de inflación a la baja, era sabido que sería un período muy desafiante para la microeconomía, lo cual ha provocado que ciertos sectores pierdan optimismo.

Obviamente, el reciente “anti plan platita” restringe el crédito y, por ende, el consumo, y en general pone en pausa la recuperación económica, la cual sigue mostrando variaciones porcentuales interanuales interesantes, pero presenta variaciones mensuales menos atractivas.

En este contexto, la aparición de los “audios” pone en duda cuán diferente de la “casta” es la actual administración y deja a criterio de cada votante discernir si se trata de una operación o si existe algo de cierto en las denuncias.

Este combo multicausal nos lleva a un clima de pesimismo que, a mi entender, es excesivo y se ve potenciado por el debate sobre el tipo de cambio y la acumulación de reservas, lo que lleva a que varios analistas consideren que, tras las elecciones, el modelo necesitará un “refresh”, una “calibración” o un “reseteo”.

Regresando al ancla fiscal, la oposición intentó desmoronarla mediante las leyes 27.791 –Incremento de los haberes jubilatorios y pensiones–, 27.792 –Moratoria previsional– y 27.793 –Emergencia nacional en discapacidad–, lo que hubiera implicado un mayor costo fiscal anual de hasta 2,5% del PBI.

Es importante destacar que, en un contexto de extrema debilidad política del oficialismo, provocado, entre otros motivos, por el armado nacional del partido de LLA y la ruptura de algunas alianzas con gobiernos provinciales, el Ejecutivo logró, mediante el veto, evitar ese mayor gasto. Solo quedó vigente la ley referida a la emergencia nacional en discapacidad, con un costo anual de 0,2% a 0,4% del PBI. Por lo tanto, si en dicho contexto de fragilidad el oficialismo logró mantener el ancla, tras las elecciones nacionales se estima que el bloque de LLA contará con más bancas para seguir defendiendo el modelo.

Focalizando en el debate sobre la necesidad de ajustar el programa, es destacable que el riesgo país aumentó desde 635 a casi 900 puntos desde fin de año. El oficialismo argumenta que se trata principalmente del denominado “riesgo kuka”, pero más de un portfolio manager de un fondo de deuda emergente internacional se siente más incentivado a invertir en la deuda de un país cuyo modelo económico acumula reservas internacionales.

El BCRA ha hecho un trabajo destacado en sanear su situación patrimonial, pero las reservas brutas representan menos del 6% del PBI y para muchos inversores ese número debería ser de al menos el 10% y, preferentemente, superior al 15 por ciento.

En esa línea, hay analistas que consideran que la única forma de alcanzar ese objetivo es modificar la política cambiaria mediante la eliminación de las bandas y un salto discreto en el tipo de cambio.

Un camino alternativo, que en el actual contexto puede sonar “naíf”, es que, una vez superado el evento electoral, se recomponga la demanda de pesos, alentada a su vez por el aumento estacional de fin de año.

Dado el contexto de sequía en el mercado de pesos, el BCRA podría verse obligado a incrementar la oferta monetaria. Con una estacionalidad más favorable en la oferta de dólares, el BCRA podría iniciar una nueva etapa con o sin la eliminación de bandas, pero instrumentando un programa de compra de reservas similar al de Chile, en la medida que la expansión de la base monetaria sea convalidada por una mayor demanda de pesos.

En ese escenario, el salto reciente en el CCL quizás termine formando parte de un movimiento más dentro del canal lateral que muestra desde principios del año pasado.

El autor es economista, miembro del directorio de IEB y del Advisory Board de la consultora Abeceb