El segundo semestre de 2025 comenzó con una batería de señales que el mercado no puede pasar por alto. Julio se posiciona como un mes de alta sensibilidad para la macroeconomía argentina, en un contexto donde confluyen tres elementos críticos: el desarme progresivo de las Letras de Financiación (LEFI), el agotamiento del ingreso de divisas por la cosecha gruesa y un calendario de licitaciones públicas desafiante con vencimientos por \$41 billones entre julio y agosto.
La liquidación del agro, motor clave del ingreso de dólares al país, mostró su pico en mayo y comenzó a reducirse drásticamente hacia fines de junio. Con la cosecha gruesa prácticamente finalizada, el ingreso de divisas por exportaciones comenzó a enfriarse. Este fenómeno deja al BCRA con menor capacidad para contener la presión cambiaria a través del MULC y lo obliga a sostener una estrategia de tasas reales positivas que, si bien logra calmar al dólar en el corto plazo, erosiona el valor de los activos financieros locales.
En este escenario, el desarme de las LEFI cobra especial relevancia. Estas letras fueron un instrumento fundamental en el esquema de control monetario y pasivo remunerado del BCRA. Su desactivación progresiva, sin una herramienta de reemplazo de igual absorción, genera una liberación de pesos que inevitablemente presiona sobre el tipo de cambio y los activos dolarizados. El “carry trade” comienza a mostrar señales de saturación, con rendimientos que, pese a seguir siendo elevados, ya no compensan el riesgo creciente de un reacomodamiento del dólar.
La reciente escalada del tipo de cambio libre respondió no solo al drenaje de divisas, sino también a la descoordinación comunicacional del propio Gobierno. Declaraciones del ministro Caputo, malinterpretadas, dieron lugar a lecturas de mercado que aceleraron la demanda de cobertura. A pesar del intento del BCRA por contener los dólares financieros a través de intervenciones indirectas y tasas atractivas, los dólares bursátiles ya comenzaron a moverse al alza y el mercado descuenta una devaluación futura con creciente probabilidad con la divisa cotizando por el techo de la banda.
La licitación del Ministerio de Economía de la semana pasada logró captar financiamiento por más de \$4 billones, lo que a primera vista parece exitoso. Sin embargo, el verdadero desafío está en el horizonte: entre julio y agosto vencen más de \$41 billones. El rollover necesario para evitar un bache financiero requerirá no solo de tasas atractivas sino también de señales fiscales creíbles, algo que aún no logra consolidarse. En este contexto, el Tesoro deberá apelar al crédito neto del mercado local con una estrategia quirúrgica y sin margen para errores. Podría volverse a convalidar la TEM del 3 % para las LECAP con vencimiento en los meses de Agosto, Septiembre y Octubre.
El desempeño de la renta fija en el primer semestre fue mixto. Mientras los bonos soberanos en dólares mostraron cierta recuperación hasta mayo, con una compresión moderada del riesgo país, junio trajo retrocesos vinculados a la expectativa de una postergación en el acuerdo con el FMI y el endurecimiento de la política monetaria estadounidense. Las Lecap y Boncap ofrecieron rendimientos reales positivos, pero a costa de mayor incertidumbre sobre la sostenibilidad de su financiamiento futuro. Por su parte, el Merval —medido en pesos— mostró un crecimiento impulsado por la recomposición de carteras luego del ajuste de tasas. No obstante, medido en dólares financieros, el índice permanece lateralizado, reflejando la falta de apetito internacional por el equity argentino. Las acciones con perfil exportador, especialmente del sector energético, lideraron las ganancias, pero el volumen sigue siendo bajo.
Argentina ingresa al segundo semestre con desequilibrios que aún no han sido corregidos y con un mercado escéptico. El desarme de las LEFI libera pesos en un momento en que la oferta de dólares se retrae. La política de tasas elevadas contiene, pero no soluciona. Y las licitaciones del Tesoro son una bomba de tiempo que requiere pericia técnica y estabilidad política para ser desactivada. El desafío no es técnico: es político y comunicacional. Sin un ancla fiscal sólida y un mensaje coherente, el mercado volverá a premiar la cobertura en dólares por sobre la inversión en pesos. A falta de confianza, todo lo demás es efímero.
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