El BCRA no puede determinar el sobrante monetario

Durante las últimas semanas, las tensiones en el mercado de cambios reflejaron que el problema cuasifiscal no fue resuelto, sino trasladado al Tesoro. En su momento, existió un extenso debate acerca de si los pasivos remunerados debían permanecer en el BCRA o pasar al Tesoro. El argumento para transferirlos se basaba en que se originaban por la emisión para financiar el déficit fiscal, lo cual resulta parcialmente cierto. .

Desde el inicio de la presidencia de Javier Milei, se mantuvo el control de cambios que obliga a exportadores a vender dólares al Central, que, a su vez, emite moneda y absorbe parte de esa emisión mediante Lebac o pases pasivos.

A mediados de 2024, Milei anunció la política de emisión cero, por la que una porción de los dólares por exportación sería vendida por el BCRA en el mercado contado con liquidación (CCL), absorbiendo así la expansión monetaria vinculada al sector externo. Según el Gobierno, ya no existía déficit fiscal y, por ende, la emisión sólo respondía al sector externo, con una brecha cambiaria que alcanzó el 50% en el segundo trimestre de 2024.

El Central transfirió al Tesoro la deuda que mantenía con los bancos, a través de las LEFI (Letras Fiscales de Liquidez) y Lecap. Sin embargo, estas Letras continuaron devengando intereses. En los primeros cinco meses de 2025, los intereses de esos instrumentos de regulación monetaria, más Boncap sumaron $23,8 billones; en todo 2024, el total había sido de 14,1 billones. Así, en apenas cinco meses, el monto creció 69% respecto al año anterior.

Este aumento acelerado se tradujo en mayor déficit fiscal financiero, hasta el punto en que el Gobierno decidió cancelar las LEFI con emisión monetaria. La inyección de casi $15 billones generó un impacto inmediato en el mercado cambiario.

El ministro Luis Caputo sostuvo que esperaban que los bancos utilizaran esos pesos para adquirir Lecap, pero los bancos optaron por elevar sus encajes. Este movimiento dejó a los bancos con abundante liquidez, provocó una baja de la tasa pasiva, y estimuló la demanda de dólares.

Frente a la presión cambiaria, la Secretaría de Finanzas que dirige Pablo Quirno, lanzó una licitación fuera de agenda para colocar Lecap y Boncap a tasas de interés cercanas al 50% anual, en simultáneo con la intervención del BCRA en el mercado de futuros y el regreso de los pasivos remunerados. El conjunto de medidas dista de cualquier esquema de mercado libre.

El argumento esgrimido por Caputo fue que la función del BCRA es regular la cantidad de dinero y no las tasas de interés. Señaló: “El mandato de Bausili fue claro: absorber cinco billones de pesos, porque ésa era la estimación del BCRA del excedente de liquidez…”.

Aquí surge la confusión sobre el llamado “sobrante monetario”. Ningún exponente de la escuela austríaca utilizó jamás la expresión money overhang; esta proviene de economistas keynesianos y del FMI. Revisando obras clave como La Acción Humana o The Theory of Money and Credit, queda claro que Ludwig von Mises nunca se refirió al concepto ni propuso modelos estadísticos o econométricos para determinar un supuesto exceso monetario.

La moneda es una mercancía como cualquier otra, con la particularidad de funcionar como reserva de valor. Pero cuando el peso pierde esa función, deja de ser considerado moneda en términos prácticos. El punto clave es que la demanda de dinero es individual y dinámica: cada persona modifica sus preferencias y sólo el mercado, a través de precios y expectativas, puede reflejar esos cambios.

Mises enfatizó que la economía estudia la acción humana, y no puede medirse de modo cuantitativo al estilo de las ciencias exactas.

Además, el valor del dinero se sostiene en las expectativas sobre su poder adquisitivo futuro, basadas en su comportamiento pasado. Así, no existe una cantidad “óptima” ni observable del circulante necesaria para evitar inflación o deflación. Si hay más dinero del que se demanda, su poder adquisitivo cae; si hay menos, sube. Pero no puede definirse un “exceso” de forma objetiva, pues el mercado ajusta esos desajustes con precios y salarios.

El Gobierno sigue lineamientos del FMI respecto a la cantidad de dinero que debe circular y no la perspectiva austríaca que postula Milei. Este no es un debate menor: si el BCRA no puede conocer la cantidad ideal de dinero en circulación, elevar la tasa de interés no necesariamente estimula la demanda de moneda, sino de activos remunerados –como Lecap y Boncap–, pero a un costo fiscal creciente.

En definitiva, el problema cuasifiscal permanece sin solución. Ahora, simplemente recae sobre el Tesoro y agrava el frente fiscal. Sólo la confianza sostenida en instituciones jurídicas, políticas y económicas podrá elevar la demanda genuina de moneda y permitir la absorción de pasivos remunerados sin provocar mayor inflación.