En el comienzo de la Fase 3 del Programa Económico, el Gobierno anunció medidas para normalizar los flujos de deuda comercial e intercompany, así como liberar los dividendos atrapados.
Se autorizó a las empresas el acceso al Mercado Libre de Cambios (MLC) para cancelar todas las obligaciones contraídas con el exterior desde el 1 de enero de 2025. Hasta aquí, la medida avanza en el sentido correcto para sanear los flujos.
Sin embargo, el país todavía enfrenta un gran desafío con los stocks heredados. Para dimensionar estos montos, al final del mandato de Alberto Fernández, la deuda comercial de los importadores alcanzaba los USD 45.000 millones, en contraste con un promedio de USD 20.000 millones en años previos.
Aunque esta deuda disminuyó ligeramente, ya que en 2024 no se acumuló nueva y el Gobierno alivió parte de esta demanda mediante la emisión de los Bopreales Serie 1, 2 y 3, aún existe una demanda considerable de dólares por atender.
En este contexto, a finales de abril, el BCRA reveló algunos detalles sobre la emisión del Bopreal Serie 4, destinado a habilitar el acceso para pagos de dividendos y deuda previa a 2025, así como deudas comerciales anteriores a diciembre de 2023. En el comunicado, se mencionó una licitación “mediados de mayo”.
Por lo tanto, no sorprenderían novedades pronto sobre la “letra chica” que resta definir para conocer su verdadera conveniencia y el grado de adhesión que el instrumento alcanzará. Aunque faltan detalles concretos, el BCRA ha dado información suficiente para extraer algunas conclusiones sobre su demanda potencial.
Detalles del bono para importadores
El Bono será en modalidad bullet (liquidación total del capital al vencimiento) con un cupón anual de 3% pagadero semestralmente, venciendo en octubre de 2028. Este vencimiento después del mandato presidencial actual no es un tema trivial, ya que anteriormente los Bopreales vencen antes o durante 2027, lo que los hace menos riesgosos a ojos de los inversores, resultando en paridades más altas y tasas más bajas.
Aunque aún se esperan detalles que podrían agregar valor a este instrumento, como su uso para el pago de impuestos a valor nominal (similar al uso de la Serie 1), el Serie 4 no parece muy atractivo inicialmente.
Al valorar el instrumento comparado con las curvas actuales de Bopreales y deuda soberana en dólares, se estima una cotización con una Tasa Interna de Retorno (TIR) cercana al 11% anual en el mercado secundario, lo que se traduce a un valor de mercado de aproximadamente USD 78,4 (asumiendo emisión a paridad USD 100).
Para que un importador acceda a dólares de forma inmediata sin esperar hasta 2028, tendría que vender en el mercado secundario y aceptar una pérdida del 25% comparado al CCL, o un tipo de cambio cercano a USD 1.462 para liquidar deudas comerciales o dividendos atrapados de manera inmediata.
Estrategias alternativas
Ante esta demanda latente, el Banco Galicia emitió USD 128 millones al 0% a 180 días, una operación que puede parecer ilógica desde el punto de vista del inversor pero tiene mucho sentido para empresas que buscan esos dólares en el exterior a corto plazo. Los corporativos locales que entraron a la licitación pueden recuperar el capital en seis meses sin perderlo, y sin perder acceso al MLC.
El Banco Supervielle también intentó adelantarse al Bopreal, emitiendo deuda de USD 100 millones a seis meses, sin éxito. Esto podría llevar a que bancos privados comiencen a canibalizar la demanda potencial del Bopreal, aumentando el drenaje de divisas a corto plazo.
Dicho contexto explica el endurecimiento del BCRA en las condiciones para emisiones de deuda corporativa internacional. El último jueves, a través de la comunicación A 8.244, estableció un plazo mínimo de 18 meses para pagos de deuda al exterior, frente a los seis meses actuales.
Es crucial tener en cuenta el efecto colateral del Bopreal sobre la base monetaria
Por último, es crucial tener en cuenta el efecto colateral del Bopreal sobre la base monetaria. Con una emisión estimada en USD 3.000 millones y un tipo de cambio rondando los $1.150, la contracción podría ascender a $3,4 billones. Esto restringirá aún más la ya limitada liquidez en pesos del sistema, colaborando con los esfuerzos de desinflación pero también presionando las tasas de interés en pesos.
No sería extraño que el BCRA permita suscribir estos bonos en especie para aliviar el estrés sobre la deuda en moneda local.
El autor es Team leader de estrategia de Portfolio Personal Inversiones (PPI)
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