Fase IV: Rollover de la deuda pública

En el debate sobre la sostenibilidad de la deuda argentina, muchas veces se cae en la tentación de comparar la relación deuda/PBI con países como Japón, Estados Unidos o Italia. Pero esa comparación, aunque válida como referencia conceptual, no aplica a la realidad de los emergentes con menor crédito disponible.

En concreto, mientras que en países desarrollados los umbrales de tolerancia al endeudamiento superan con comodidad el 100% del PBI, para los países emergentes la deuda bruta suele quedar por debajo de ese umbral y presenta mayor riesgo país, lo que advierte un límite en su capacidad de endeudamiento.

En el caso argentino, el margen todavía es más acotado por la propia historia crediticia: defaults recurrentes, ciclos de inflación, menguadas reservas, déficits crónicos, bajo crecimiento y falta de confianza.

Hoy la deuda pública alcanza casi USD 500.000 millones, con un PBI cercano a USD 700.000 millones, lo que da un ratio aproximado de 73%, según números del FMI.

Con sólo mirar una serie larga del índice de riesgo país, es evidente que Argentina hace rato agotó su crédito. A lo largo de las últimas dos décadas, el Estado expandió el gasto y el endeudamiento sin generar el correlato productivo necesario.

En números, sólo entre 2002 y 2023 la deuda pública (Tesoro más BCRA) creció en USD 360.000 millones, sin que eso se haya traducido en infraestructura, productividad o competitividad.

Por lo tanto, la falta de crédito es la consecuencia de un largo período de política fiscal desordenada, recurrentes defaults y un prolongado manejo imprudente de los recursos públicos. Pero que el crédito esté cortado no significa que sea irrecuperable.

Con orden fiscal sostenido, reactivación económica y un programa económico sólido, Argentina está reconstruyendo su solvencia y capacidad de repago, lo que más pronto que tarde culminará en la inminente recuperación del crédito internacional privado para el Estado argentino.

Sin acceso al mercado internacional, el último gobierno elevó el stock de deuda en pesos de corto plazo.

Desde entonces, el equipo económico enfrenta grandes vencimientos frecuentes y depende de que el mercado local renueve sus posiciones en instrumentos como las Lecap.

En la última licitación de deuda, el mercado no absorbió toda la oferta: se quedaron cortos en 2 billones de pesos. Sin embargo, esto no debe interpretarse como una pérdida de confianza.

Por el contrario, es consecuencia natural de una economía que empieza a crecer a buen ritmo. A medida que la actividad económica se reactiva, el sector privado necesita más pesos para invertir, pagar sueldos, financiar operaciones, entre otros usos.

La recuperación de la demanda de pesos se da frente a un BCRA que dejó de emitir: el sector privado comienza a reabsorber parte de la liquidez que antes estaba colocada en instrumentos del Tesoro.

Es decir, el crecimiento económico demanda más pesos y, para obtenerlos, el sector privado desarma su exceso de liquidez en títulos públicos de corto plazo, como única cantera de pesos disponible.

Dicho en otros términos, los pesos que antes empujaban la brecha ahora empujan el nivel de actividad, lo cual otorgará más espacio al BCRA para eliminar otra capa de restricciones en el mercado de cambios.

Más aún, la menor inflación y el menor riesgo país también llevarán al mercado a demandar instrumentos de deuda pública de mayor plazo.

La curva de rendimientos se normaliza y, al buscar mayores retornos, el sector privado saldrá de bonos cortos y demandará bonos con vencimientos más largos, lo que facilitará al BCRA la liberación cambiaria.

Una economía sana tiene una moneda sana. Con la notable mejora de los fundamentales macroeconómicos, es lógico que el peso siga mostrando firmeza y que la inflación continúe descendiendo.

Con la liquidación de la cosecha, es de esperar que durante mayo exista mayor oferta neta de dólares, lo que empujará su cotización a la banda inferior.

Más aún cuando el BCRA coloque la nueva serie de Bopreal, restando más pesos del mercado. Además, se sumará el vencimiento del impuesto a las Ganancias en mayo, lo que aumentará la demanda de pesos. Todo confluye para esperar que el tipo de cambio busque la banda inferior.

Si bien el Banco Central sólo intervendrá cuando el tipo de cambio llegue a las bandas, vale advertir que también se dejó margen para administrar la volatilidad entre bandas, tal como lo hacen los bancos centrales de todo el mundo.

Administrar volatilidad no significa fijar un precio, sino estar presente en el mercado para que el tipo de cambio no registre movimientos bruscos ante operaciones puntuales de mucho volumen.

Bancos centrales con tipo de cambio flotante actúan en la plaza cambiaria para suavizar los movimientos, evitar huecos de precios y transmitir estabilidad. No se trata de intervenir, sino de acompañar al mercado para que funcione de manera ordenada.

Aun así, vale destacar que en los primeros días en que flota el peso, no intervino ni el BCRA ni el Tesoro en el mercado de cambios, por lo que el precio fue reflejo 100% de operaciones entre privados.

A casi un siglo de la creación del BCRA, en Argentina el tipo de cambio deja de ser un precio político para convertirse en un precio de mercado, con todo el upgrade institucional y para el funcionamiento de la economía que ello implica.

Por último, la nueva regla monetaria establece que el BCRA sólo comprará divisas cuando la cotización llegue a USD 1.000.

Ahora bien, el Tesoro puede comprar antes de ese precio con el superávit primario. Puede comprar cerca de USD 850 millones promedio mensual, como un jugador más en el mercado de cambios.

Por lo tanto, si finalmente sale a comprar el Tesoro, se verá reflejado en una mayor demanda que sostiene el precio, al mismo tiempo que suben las reservas del BCRA.

El punto para destacar es que el Gobierno puede acumular reservas sin compras directas del BCRA, gracias al superávit que reflejan las cuentas públicas del Gobierno Nacional. Con ello, se asegura disponer de los dólares para el próximo pago de deuda en julio (USD 4.800 millones), además de cumplir la meta de reservas pactada con el FMI.

A futuro, vale advertir que, cuando el Gobierno logre acceder nuevamente a los mercados financieros (¿índice de riesgo país menor a 400 puntos básicos?), la entrada de capitales será mayor y, en ese contexto, el Tesoro demandará menos dólares en el mercado de cambios.

En efecto, con acceso a los mercados, el Tesoro sólo comprará dólares para el pago de intereses de la deuda, dado que los vencimientos de capital podrá refinanciarlos, como todo país con acceso al crédito.

En ese contexto, la mayor oferta de dólares y la menor demanda del Tesoro mantendrán la cotización cerca de la banda inferior.

En definitiva, los logros del programa económico se resumen en el equilibrio fiscal (fase I), un banco central que no emite (fase II) y un tipo de cambio que empezó a flotar (fase III).

De sostener la prudencia fiscal como columna vertebral del nuevo esquema económico, más pronto que tarde se sumará la recuperación del crédito, lo que facilitará el rollover de la deuda pública. En ese momento, el programa económico entrará en una nueva fase.

Los autores son director de la consultora Econométrica y Agente Productor de Bolsa, idóneo en mercado de capitales, respectivamente