¿Fijar o dejar flotar?: lo que realmente está en juego con las reservas del BCRA

Desde hace algunas semanas, volvió a instalarse en la discusión pública un concepto algo olvidado: el de respaldo de los pasivos monetarios del Banco Central en reservas internacionales. Tanto el presidente Javier Milei como el ministro de Economía, Luis Caputo, han ensayado cálculos orientados a mostrar que hoy, gracias al superávit fiscal, el freno a la emisión y la expectativa de un acuerdo con el FMI, las reservas alcanzarían para cubrir los pasivos monetarios del BCRA.

Como consecuencia, dejan flotando la idea de que un régimen cambiario de tipo convertibilidad -o algo similar… dolarización?- sería viable en el corto plazo.

Pero ¿qué significa esto realmente? ¿Es correcto decir que el peso ya está “respaldado” por reservas? ¿Y si el Gobierno decidiera avanzar hacia un nuevo régimen cambiario, cuál sería el tipo de cambio adecuado para sostenerlo?

El primer punto que merece aclaración es de qué reservas estamos hablando. La comunicación oficial ha enfatizado el uso de reservas brutas para mostrar que los pasivos del BCRA (tanto la base monetaria como su versión ampliada que incluye las LEFI y depósitos del Gobierno en la autoridad monetaria) están hoy respaldados por activos en dólares.

Sin embargo, no podemos mirar para otro lado y dejar pasar un hecho fundamental: el BCRA debe más dólares que los que ostenta en su activo. Las reservas netas, que excluyen partidas representativas de deudas, son negativas en una cifra cercana a los USD 6.700 millones. Esto no es trivial, ya que trata de partidas que no están realmente disponibles, o no deberían estarlo, para intervenir o defender el tipo de cambio.

Es el caso de los encajes sobre los depósitos en dólares (que son propiedad de los ahorristas, no del BCRA) o el swap con el Banco Central de China, que es un pasivo contingente en moneda extranjera y que requiere de la autorización de dicha entidad para ser usado.

Por eso, cuando el Gobierno afirma que el tipo de cambio que iguala reservas y pasivos está hoy por debajo del valor oficial, está utilizando una métrica discutible.

Si se utilizara las reservas netas -que siguen siendo negativas- no podría hablar de ningún respaldo efectivo.

Vale la pena recordar que durante la Convertibilidad de los ´90, los encajes de los depósitos en dólares del sistema financiero local no se guardaban en el BCRA. Una sana práctica que ya va siendo hora de retomar.

Por último, es obvio que cuanto mayor sea el desembolso inicial producto del nuevo acuerdo con el FMI, mayores serán las reservas brutas.

Pero, la demora en cerrarlo puede llevar a que sigan cayendo (se perdieron unos USD 3.100 millones en marzo) y es posible que las reservas netas no pasen, ni con dicho desembolso, a terreno positivo.

Más allá del debate técnico sobre las reservas, lo cierto es que la discusión sobre el tipo de régimen cambiario futuro está en el foco de la incertidumbre de los últimos días. Y lo que el ministro Caputo denominó la matemática de las reservas, dejó flotando la idea de una nueva convertibilidad -esto es, un régimen en el que el Banco Central se compromete a cambiar pesos por dólares a un tipo de cambio fijo y con respaldo en reservas-.

La idea no es nueva (el presidente Milei flirteó en algún momento con ella) y resulta en la coyuntura actual un tanto inquietante. Para que un régimen de este tipo funcione, se necesitan tres condiciones mínimas:

1. Stock inicial de reservas que permita responder a la demanda de divisas sin riesgo de colapso inmediato.
2. Nivel de tipo de cambio que ayude con el objetivo anterior y que permita acumular reservas a lo largo del tiempo.
3. Credibilidad política y técnica: la confianza de que el régimen será defendido pase lo que pase.

La experiencia muestra que cuando estos tres elementos no están alineados, las convertibilidades o cajas de conversión fracasan. Así ocurrió, por ejemplo, en 2001: el tipo de cambio fijo se encontraba demasiado apreciado (sobre todo luego de la depreciación del real brasileño), las reservas no alcanzaban (la proporción de títulos públicos que se utilizaban para respaldar la base monetaria, en lugar de reservas contantes y sonantes, superaba los límites legales) y la política no podía sostener la credibilidad del esquema.

En las últimas semanas, las máximas autoridades del país no han dejado pasar ni una oportunidad para prometer que no habrá devaluación o que “el dólar no se va a disparar”. Lo que lleva a cuestionarnos si es posible una convertibilidad con el tipo de cambio en un nivel similar al actual.

En un régimen de convertibilidad o cambio fijo, el tipo de cambio no lo determina el mercado, sino que lo elige el Gobierno. Y por eso es clave acertar con el nivel adecuado. La literatura económica -desde los modelos clásicos de balance de pagos hasta los análisis que hacen foco en anclajes nominales- sugiere que ese nivel debe permitir, como mínimo:

• Superávit comercial sostenible, que evite crisis de balanza de pagos.
• Acumulación progresiva de reservas, para fortalecer el respaldo en el tiempo.
• Equilibrio macroeconómico interno, que no suponga recesión prolongada ni inflación reprimida.
• Y, en el caso argentino, habría que agregar un cuarto objetivo: que ese nivel de tipo de cambio no desarme las expectativas de estabilización ni genere un salto inflacionario difícil de controlar.

Es decir, la elección del tipo de cambio no puede hacerse con criterios puramente técnicos: debe considerar también su viabilidad política y social.

Cuanto más se privilegie el equilibrio externo, más alto debería ser el tipo de cambio. Cuanto más se busque cuidar la desinflación, más bajo. Pero un punto intermedio mal definido puede comprometer ambas metas. Cualquier similitud con el dilema que enfrenta hoy el Gobierno no es, por cierto, pura coincidencia.

La discusión sobre si las reservas del BCRA respaldan sus pasivos es mucho más que un debate técnico. Es una señal del tipo de régimen cambiario que el Gobierno podría estar contemplando para la próxima etapa del programa. Y si el rumbo es hacia una nueva convertibilidad, el punto de partida -el stock de reservas y el nivel del tipo de cambio- es decisivo.

Como muestra la experiencia argentina y la evidencia empírica comparada, no alcanza con tener un esquema atractivo sobre el papel. Hace falta respaldo real, reglas claras y un tipo de cambio consistente con los objetivos del programa económico. Porque cuando el tipo de cambio es fijo, es el resto de la economía el que se tiene que ajustar a él. Y si ese nivel está mal definido, no hay reservas ni relato que alcance.

Frente a las complejidades de una nueva convertibilidad, una flotación cambiaria bien diseñada podría ser una mejor opción. Aunque implica perder un ancla nominal explícita, permite que el tipo de cambio funcione como válvula de ajuste frente a shocks externos y evita la acumulación de desequilibrios como ocurrió en experiencias pasadas.

Por supuesto, una flotación exige coordinación macroeconómica, política fiscal consistente, manejo adecuado de expectativas y un mercado cambiario lo suficientemente amplio y transparente. Pero, a diferencia de la convertibilidad (o de un régimen de tipo de cambio fijo o prenunciado), no requiere acertar con un número mágico desde el inicio.

En un contexto aún frágil, optar por un régimen más flexible podría ofrecer mayor margen de maniobra y menores riesgos de inconsistencia.

El autor es el director de Perspectiv@s Económicas, consultora