Déficit fiscal y deuda pública

La mejora en el resultado primario de casi 5% del PBI en un año es contundente. Sin embargo, se cuestiona la dimensión de la consolidación fiscal porque, como ocurre desde hace varios años, una parte de los intereses pagados por la deuda local se registra “debajo de la línea”. Estimaciones propias muestran que, bajo diferentes medidas, la deuda pública consolidada se redujo en los últimos 12 meses, lo cual revela la magnitud del esfuerzo fiscal realizado.

El ancla fiscal es muy relevante para el funcionamiento del programa económico. Es muy importante que el resultado fiscal primario del gobierno nacional de 2024 haya sido superavitario en alrededor de 1,9% del PBI y el resultado global después del pago de intereses haya sido de 0,3% del PBI. Es un cambio claro respecto de la adicción a los déficits tan característica de los gobiernos previos. La mejora en el resultado primario de casi 5% del PBI en un año es contundente.

Sin embargo, desde hace varios años una parte de los intereses pagados por la deuda local se registra “debajo de la línea”. Esto ocurre, por ejemplo, cuando se emite deuda con cupones cero (es decir, que el interés está implícito en la diferencia entre el precio al cual se coloca el bono y el valor al cual se lo rescata).

En la información oficial de deuda bruta del gobierno nacional se puede inferir que los intereses capitalizados son importantes: en los primeros once meses de 2024, se registraron pagos de intereses por el equivalente a USD 11.248 millones, de los cuales sólo USD 1.755 millones corresponden a deuda emitida en moneda nacional.

En ese mismo lapso, según la misma fuente, se hicieron amortizaciones de deuda emitida en moneda local por más de USD 78.000 millones. Se puede aproximar que el monto de intereses que se habría registrado debajo de la línea supera 1% del PBI. Eso llevaría a concluir que, en realidad, hubo un déficit pequeño durante 2024. Sin embargo, esa conclusión es apresurada.

En una economía inflacionaria una parte de los intereses compensa el deterioro que la inflación le genera al capital prestado, eso debería registrarse como un pago del principal y no como interés. Y eso también se aplica a la deuda en moneda extranjera. Una forma alternativa de chequear la consistencia de los números fiscales es revisar la evolución de la deuda pública. La deuda puede variar como consecuencia del resultado fiscal y también por pérdidas/ganancias de valor (por ejemplo, licuación por inflación).

Además, durante 2024 el Tesoro se hizo cargo de los pasivos remunerados del BCRA que, en la práctica, operaban como endeudamiento público que el gobierno anterior “forzaba” a los depositantes a hacer vía el sistema financiero. En el caso argentino también hay deuda intra-sector público.

Los principales tenedores de deuda del Tesoro son la Anses, el BCRA y, en mucha menor medida, los bancos oficiales. Esa deuda es menos exigente que la que se tiene con el sector privado o con organismos multilaterales. Habitualmente se refinancia o, en el caso de las Letras/adelantos que suscribió el BCRA, devenga intereses muy bajos o se licúa por la inflación. Por ello, muchos analistas preferimos seguir la evolución de la deuda consolidada (que netea la deuda intra-sector público y suma ese neto del Tesoro a los pasivos remunerados del BCRA).

El paso siguiente es cómo medirla ¿en pesos constantes, en porcentaje del PBI o en dólares? La medición en porcentaje del PBI es muy utilizada en las comparaciones con otros países, pero para un gobierno que tiene un porcentaje elevado de sus pasivos en moneda extranjera, el cociente se modifica en forma apreciable cuando hay cambios importantes en el tipo de cambio real; en un contexto de apreciación como el vivido durante los últimos meses, el cociente cae por un aumento del PBI medido en dólares. Entre noviembre de 2023 (último mes completo de la gestión anterior) y noviembre de 2024, la deuda consolidada medida en porcentaje del PBI se redujo en alrededor del 20% (el equivalente a algo más de 10 puntos del PBI).

La medición en dólares, que es la que mensualmente publica el Ministerio de Economía, también está influida por cambios en el tipo de cambio real, pero en sentido inverso. Cuando se aprecia el tipo de cambio real, la deuda emitida en moneda local aumenta en términos relativos a la emitida en moneda extranjera cuyo capital no se modifica en dólares (si no hay cancelaciones/ emisiones netas). En cualquier caso, la deuda consolidada medida en dólares también se redujo en ese mismo período de 12 meses, pero algo menos del 10 por ciento.

Finalmente, podemos estimar la evolución de la deuda en pesos constantes ajustados por la evolución del IPC Nacional. Como la mayoría de los flujos fiscales son en moneda local, esta medida del stock de pasivos es más consistente con el flujo de ingresos y egresos. En ese mismo período de 12 meses, la deuda consolidada se redujo alrededor de 3% en términos reales.

En conclusión, la mejora en los flujos fiscales y alguna licuación de la deuda previa han permitido reducir la deuda del sector público nacional más BCRA independientemente de la métrica que se utilice para calcularla (pesos constantes, porcentaje del PIB o dólares). Esto destaca la importancia del esfuerzo fiscal realizado por el gobierno nacional.

El autor el Director y Economista Jefe de FIEL. Esta nota se publicó en Indicadores de Coyuntura 671 de FIEL