Cuidado con el abrasador repunte del oro

La jerga del comercio de oro recuerda a la del póker. Los inversores con una posición dominante son aquellos que mantienen su lealtad al metal sin importar el precio. Los inversores con una posición dominante son aquellos que se retiran ante la primera señal de problemas. Los inversores alcistas ganan cuando convencen a los demás de su argumento sobre por qué el precio está subiendo, lo que se reduce a por qué, en esta ocasión, tienen más inversores con una posición dominante que con una posición dominante. Su farol queda al descubierto cuando el mercado se debilita. Si el precio no se recupera, su argumento se derrumba. Si lo hace, cobra mayor credibilidad.

Este año, los alcistas están ganando con tanta facilidad que la discusión parecería zanjada. Tras alcanzar el precio del oro un récord de 4380 dólares la onza el 20 de octubre, cayó más de un 10%, solo para recuperar parte de sus pérdidas. Ahora se sitúa un 55% por encima del precio de enero y un 47% por encima de su anterior máximo ajustado a la inflación, alcanzado en 1980. Muchos analistas predicen que superará los 5000 dólares a finales de 2026. Sin embargo, a principios de este año, nadie anticipaba que cruzaría los 4000 dólares en 2025. ¿Tienen sentido las teorías que explican su vertiginoso ascenso?

Cada uno depende de un comprador diferente: inversores institucionales, bancos centrales y especuladores. Empecemos por las instituciones. El principal atractivo del oro reside en su función como reserva de valor, especialmente en tiempos de crisis. Es tangible, fácil de transportar y se presenta en lingotes de tamaño estándar que se negocian en un mercado global, lo que tranquiliza a los inversores con grandes carteras. Los anteriores ciclos alcistas del oro se produjeron tras el estallido de la burbuja puntocom y la crisis financiera mundial de 2007-2009, y durante la pandemia de la COVID-19. Sin embargo, en esta ocasión, la dinámica es distinta. El precio del oro prácticamente se ha duplicado desde marzo de 2024, a pesar de la ausencia de una recesión. El índice S&P 500 de Estados Unidos ha aumentado más del 30% durante este periodo; los tipos de interés reales siguen siendo elevados.

Quizás los inversores institucionales buscan refugio en el oro ante el temor de una crisis inminente. Este año, los aranceles del presidente Donald Trump y su enfrentamiento con China han amenazado con un caos comercial. Las guerras en Europa y Oriente Medio podrían haberse descontrolado. Estados Unidos ha experimentado el cierre gubernamental más prolongado de su historia. Aumentan los temores de que un desplome de las acciones de IA pueda hundir la economía real. Sin embargo, resulta difícil conciliar estas fluctuaciones con el ascenso casi lineal del precio del oro. El metal ya estaba en alza a principios de año, cuando las advertencias sobre una burbuja de IA eran menos frecuentes.

Los acuerdos comerciales del Sr. Trump, su tregua con China, la paz en Oriente Medio: nada de esto ha tenido un gran impacto en su precio. Tras el fin del cierre del gobierno estadounidense el 12 de noviembre, los mercados bursátiles subieron y luego cayeron, pero esto se debió a que las probabilidades de un recorte de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal también disminuyeron. El repunte del oro se aceleró.

Una segunda explicación sostiene que la fiebre del oro está impulsada por los bancos centrales, que buscan protección no contra crisis a corto plazo, sino contra cambios a largo plazo. Según esta teoría de la “devaluación”, la disfunción política de Estados Unidos y su creciente deuda pública, así como las amenazas a la independencia de la Reserva Federal, alimentan el temor a una inflación descontrolada y minan la confianza en el dólar, lo que lleva a los bancos centrales de todo el mundo a intercambiar activos en dólares a largo plazo por oro, considerado un refugio seguro. El problema con esta explicación es que carece de pruebas. Si se produjera una venta masiva de valores estadounidenses, el dólar estaría cayendo y los rendimientos a largo plazo estarían subiendo. En realidad, el dólar se ha mantenido bastante estable tras la caída sufrida a principios de año; los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años se han mantenido prácticamente sin cambios.

Los defensores de la devaluación señalan que los bancos centrales de los mercados emergentes tienen un gran interés en el metal. Sin embargo, si la proporción de oro en las reservas de los bancos centrales ha aumentado, se debe principalmente a que su precio está subiendo mientras que el dólar se mantiene estable. En términos de volumen, las compras de oro por parte de los mercados emergentes, que partieron de una base muy pequeña, siguen siendo reducidas. Una fuente cercana a los funcionarios de los bancos centrales no percibe ningún afán por apostarlo todo al oro, especialmente si hacerlo implicara perseguir una burbuja: “La mayoría mantendrá la posición durante muchos años. Temerían tener que asumir pérdidas indefinidamente”. Los datos del FMI sugieren que sus compras declaradas se han ralentizado, no acelerado, desde el año pasado, y que estas compras están impulsadas por tan solo un puñado de bancos.

Esto deja a los especuladores como los principales responsables de las recientes fluctuaciones de precios. El 23 de septiembre —fecha en que la Comisión de Negociación de Futuros de Materias Primas de Estados Unidos publicó datos por última vez, debido a la suspensión de operaciones— las posiciones largas de los fondos de cobertura en futuros de oro alcanzaron un récord de 200.000 contratos, equivalentes a 619 toneladas de metal. Las compras netas por parte de los fondos cotizados en bolsa (ETF) también fueron significativas. El mes pasado, los flujos de ETF disminuyeron; esto, junto con las ventas netas de apenas 100 toneladas por parte de los fondos de cobertura, explicaría gran parte de la caída de precios observada a finales de ese mes, según estimaciones de Michael Haigh, de Société Générale. Desde entonces, los flujos de ETF se han recuperado (aunque los datos de los fondos de cobertura aún no están disponibles). Por lo tanto, parece que el precio del oro sigue de cerca el apetito de estos volátiles fondos.

Lo que pudo haber comenzado, hace meses, como un impulso limitado para aumentar las reservas de oro de los bancos centrales, parece haberse convertido en una bola de nieve impulsada por una avalancha de capital especulativo que dispara los precios. Esto es un mal presagio para los inversores más audaces. En algún momento, esta clásica estrategia de “inversión basada en el impulso” —en la que los inversores siguen las tendencias— se detendrá. Cuanto más dure, más dinero perderán al final los jugadores más osados.

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