Pablo Goldín, de Macroview: “El dólar bajo llegó para quedarse, pero habrá que ver cuánto dura”

A un mes del levantamiento del cepo cambiario, los principales indicadores económicos exhibieron un desempeño distante de las proyecciones del consenso de economistas del sector privado y más alineado con los objetivos del equipo de Luis Caputo. La inflación bajó de 3,7% en marzo a 2,8%; el tipo de cambio mayorista utilizado para operaciones de comercio exterior -exportaciones e importaciones- aumentó 5%, muy por debajo del ajuste que sugería el Índice de Tipo de Cambio Real Multilateral del BCRA; y el riesgo país retrocedió más de 25%, al pasar de 874 a 649 puntos básicos. En las próximas semanas se conocerán datos adicionales sobre producción y consumo que permitirán completar el panorama.

Pese a estos resultados, se advierte un alto grado de incertidumbre entre analistas económicos y en amplios sectores de la sociedad. Parte de esa inquietud se vincula con el clima electoral hacia las legislativas de octubre, marcado por el reciente revés del proyecto de ley de Ficha Limpia en el Congreso.

En ese contexto, Infobae entrevistó a Pablo Goldín, director de Macroview -la consultora fundada por Carlos Melconian y Rodolfo Santángelo-, reconocido por su enfoque riguroso sobre las variables macro y microeconómicas. En el diálogo, analiza los principales aciertos y errores del Gobierno y comparte su visión sobre el rumbo de la economía en lo que resta del año.

— ¿Por qué la economía parece incómoda con un tipo de cambio real que considera bajo, si al mismo tiempo la unificación cambiaria llevó la paridad libre cerca del piso de la banda de flotación?

— Con el nuevo mercado cambiario cuasi único -sin cepo a personas y alguna limitación a empresas-, al tipo de cambio lo determina la oferta y la demanda de dólares (con piso en $1.000 y techo en $1.400). Todavía es muy pronto para concluir en qué zona terminará moviéndose. La exportación del año está jugada -dólar más o menos-. Habrá que ver cuántos dólares compran las personas sin cepo, cuánto se gasta en viajes al exterior y cuántas importaciones se pagan. Será muy importante si hay ingreso neto de capitales, su volumen y estabilidad. Y falta la demanda de un jugador que aún no demandó: el Gobierno -BCRA o el Tesoro-.

En algún momento, la necesidad llevará a que compre (en el piso o dentro de la banda): como un demandante más al tipo de cambio del día que compre. Será para reponer las reservas que se van usando a medida que se paga deuda.

El mega desembolso del FMI -más el complemento del BID, Banco Mundial y si entra algo de bancos y fondos privados- sobra para pagar lo que vence en lo que resta de 2025 pero no alcanza para pagar lo que vence en 2026. “Descubrir” el verdadero valor del tipo de cambio requiere que se vayan acomodando todos los circuitos de oferta y demanda con el Gobierno dentro del mercado cambiario.

Recién ahí y en función de la dinámica inflacionaria interna y del contexto internacional, se visualizará dónde queda el tipo de cambio real de corto plazo (2025, 2026), a quién le alcanza y a quién no. Tomando como parámetro la historia y dada la organización económica vigente, el dólar de hoy de $1.000 o $1.000 y piquito es “bajo”. Y con apertura importadora, enseguida pueden brotar desacoples externos e incomodidades productivas (con ganadores y perdedores).

Es habitual que en este tipo de contextos (pasó en los años 90 y en la primera parte del gobierno de Mauricio Macri) se esfume el superávit comercial y crezca la dependencia del “más traicionero y volátil” ingreso de capitales. Habrá que ver qué tan rápido y a qué costos se readapta esta vez la economía si, como afirma el gobierno, el dólar bajo llegó para quedarse.

— ¿Cómo se explica que un tipo de cambio menor al esperado por el consenso haya contribuido a consolidar la desinflación y reactivar la actividad, pese a la incertidumbre de marzo y comienzos de abril? ¿Ese esquema es sostenible?

— Con el cambio de organización cambiaria, la prioridad número uno del Gobierno fue -y sigue siendo- desactivar cualquier traslado a precios de un reacomodamiento alcista del dólar. De arranque, lo logró. Porque el dólar no subió y porque la brecha se extinguió.

La aspiración oficial desde el primer día fue revertir rápidamente el saltito inflacionario de marzo y abril y para más adelante la premisa es que se vote en octubre con la inflación mensual en un dígito bien bajo. Por eso se postergan las compras de dólares que necesitan el BCRA y el Tesoro: para no sumar demanda, presionar al dólar y por transitividad a los precios.

Pero postergar las compras oficiales (salvo si el tipo de cambio llega al piso de la banda) no es por mucho tiempo. La necesidad llevará a comprar y habrá que ver a qué precio del dólar (a menos que el Gobierno consiga otra parva de dólares prestados o se produzca un mega - ingreso privado de capitales).

— ¿Qué riesgos macroeconómicos ve hoy más latentes: el tipo de cambio real apreciado, el atraso tarifario o el enfriamiento prolongado de la economía?

— El atraso cambiario, de consolidarse, es un gran riesgo macro a mediano plazo (más allá de que hay sectores puntuales que ya hoy están sintiendo el rigor del dólar bajo).

Por otro lado, parte del atraso tarifario se recortó en 2024: habrá que ver a qué ritmo se recorta lo que falta. Sin una corrección completa de precios relativos (empezando por tarifas y dólar), será difícil que la inflación baje del todo y sostenidamente.

Planteado lo del atraso cambiario y tarifario, queda lo del crecimiento económico. Romper el estancamiento que lleva casi 15 años es uno de los mayores desafíos de este gobierno. La economía rebotó y está volviendo al nivel previo al del inicio de la recesión. Rebotar no es exclusividad del Presidente Milei.

Cada Presidente tuvo su rebote. Lo tuvo Cristina Fernández de Kirchner en 2013 y en 2015, lo tuvo Macri en 2017 y Alberto Fernández después de la pandemia. Pero muy pocos fueron los Presidentes que reactivaron y completaron un período de varios años de crecimiento: sólo Carlos Menem y Néstor Kirchner. Habrá que ver con qué empalma el rebote actual: si con reactivación y crecimiento o se pincha.

Para visualizar si se rompe o no el estancamiento, es clave a nivel macro entender el proceso de remonetización de la economía. Porque monetización rima con reactivación.

Monetizar es recuperar liquidez, poder de compra y crédito para consumir e invertir. Siempre que hay una crisis inflacionaria, la economía se desmonetiza (los pesos se licuan; la inflación va más rápido que los pesos que se emiten) y cuando se empieza a salir de la crisis la economía se remonetiza (la inflación va más lenta que la emisión). Esto último está pasando desde mediados de 2024. Lo habitual es monetizar con pesos.

Este gobierno aspira a monetizar con dólares (a que la gente y las empresas desarmen el “canuto” guardado fuera del sistema). Con pesos es “ir a lo seguro”.

Con dólares es intentar un experimento novedoso, lógico para una economía bimonetaria como Argentina, pero difícilmente un sustituto de los pesos sino más bien un complemento que habrá que ver cuánto mueve la rueda.

Un mecanismo típico y potente de monetizar con pesos es el BCRA comprando dólares, pero esto justamente no está pasando.

Por lo tanto, no comprar dólares no solamente genera dudas respecto al ritmo de reposición y acumulación de reservas. También las genera sobre la potencia de la monetización y por ende de la reactivación.

Un mecanismo alternativo es el BCRA inyectando pesos en los bancos y motorizando el crédito. Esto sí está pasando: cuando los bancos no renuevan todas sus tenencias de deuda con el Tesoro o cuando desarman tenencias de LEFI, obtienen pesos y aumentan la capacidad prestable.

Pero es difícil sustituir la potencia macro-monetizadora de la compra de dólares. Sin comprar dólares, monetizar y reactivar puede tornarse un proceso más lento. Está latente el riesgo de que la economía esté poco líquida.

— ¿El mercado de deuda en pesos es hoy una herramienta confiable de financiamiento o sigue siendo un foco de vulnerabilidad?

— Como vimos recién, es un mercado a través del cual se está financiando crédito bancario al sector privado. Los bancos bajan sus tenencias de deuda con el gobierno y le prestan más a la gente y las empresas. Es la manera genuina y prolija de ir desarmando gradualmente el problema de las ex Leliq ahora en cabeza del Tesoro (en realidad, el residuo que no se licuó en el camino).

Se está lejos todavía de que sea un mercado de capitales en moneda local confiable, profundo y con horizonte largo. Subsisten vulnerabilidades. Y sigue siendo necesario que esté el BCRA como garante de última instancia dispuesto a emitir moneda para apuntalar el circuito.

— ¿Cómo evalúa la decisión del Gobierno de facilitar la libre circulación de dólares fuera del sistema financiero, incluso cuando su origen no es ilegal pero tampoco está declarado?

— Más allá de las consideraciones legales y los tecnicismos impositivos, es una iniciativa que encaja naturalmente con las características bimonetarias de la Argentina. Lo veo un instrumento complementario y no un sustituto para monetizar con pesos. No depositaría tantas expectativas, al menos en el corto plazo.

Hay tres canales por donde la economía puede nutrirse con dólares:

1. una suba de los depósitos y el crédito en dólares;
2. operaciones de compra - venta por única vez donde habrá que ver después si estos dólares se reciclan o se fugan;
3. una alimentación del circulante (dólares para ir al supermercado).

Por el canal 1) puede haber movimiento (sí me parece un riesgo que se otorgue crédito en dólares a personas y empresas no generadoras de dólares). A los canales 2) y 3) los veo más verdes, al menos en el corto plazo.

— ¿Esa medida puede favorecer la acumulación de reservas en los términos establecidos por el FMI?

— Se me ocurre que sólo en la medida que suban los depósitos en dólares, aumente el crédito en dólares, las empresas vendan estos dólares en el mercado cambiario, engrosen la oferta, el BCRA la compre y acumule reservas.

— ¿El inicio de la fase III modificó sus proyecciones sobre inflación, nivel de actividad y reservas para el resto del año?

— La nueva fase de política económica implicó un cambio de organización cambiaria (mercado casi único sin cepo a personas y sin más tablita) y una nueva regla de política monetaria (tope de 50% anual de crecimiento del agregado M2). La impuso la realidad. Se materializó a través del nuevo acuerdo con el FMI.

El espíritu del acuerdo con el Fondo es acumular reservas más rápidamente comprando dólares, pero por ahora el Gobierno no lo está haciendo y amaga con acumular reservas tomando más deuda externa. Intuyo que la realidad impondrá finalmente comprar dólares (ya sea el BCRA o el Tesoro). Es una manera más eficaz de bajar fuerte y sostenidamente el índice de riesgo país y acceder en serio al mercado de capitales.

Por su parte, el nivel de actividad está volviendo muy heterogéneamente al nivel previo a la recesión: el campo, la energía y la minería están claramente arriba de ese nivel previo, versus la industria, la construcción, los bancos y el turismo que están claramente abajo.

La nueva fase difícilmente alterará la tendencia del PBI, ni los ganadores y perdedores para el resto del año. Sobre la tasa de inflación, lo relevante es el número mensual con que se llegue al final del año: si para ese entonces no empieza con un 1 bajo, será una mala noticia.

— ¿La “fase IV” implicará el inicio de las reformas estructurales y un ciclo de crecimiento sostenido?

— Más allá de cómo siga la historia de las fases, tanto para apuntalar reformas estructurales como para iniciar un ciclo de crecimiento sostenido, primero es condición necesaria concretar la estabilización: esto es, alcanzar una tasa de inflación sostenidamente baja como mucho de dos dígitos anuales muy bajos. Caso contrario, sería poner el carro delante de los caballos.

— ¿Qué margen tiene hoy el Gobierno para administrar las expectativas en un año electoral?

— Un hecho novedoso de este 2025 electoral es que este Gobierno, a diferencia de otros, lo transita con equilibrio fiscal. Y no se avizora expansión de gasto público electoralista (sí se percibe alguna rebaja impositiva micro - puntual con timing electoral). Sostener la convicción fiscal en año electoral es una característica distintiva del actual oficialismo (que además firmó con el Fondo un mayor superávit primario para 2026).

Es habitual en los años electorales el intento de los oficialismos de que el dólar no haga olas; en el extremo, mantenerlo cuasi clavado nominalmente como ancla contra la inflación. Esto sí está pasando en 2025. Y el otro hecho habitual en año electoral que también repite este Gobierno, es frenar o moderar la suba de las tarifas públicas.

Después de la fuerte corrección de la primera mitad de 2024, se levantó el pie del acelerador. Las tarifas de energía y también de transporte suben desde hace varios meses a ritmo más lento. Este es un Gobierno con otra lógica política y electoral, pero que no subestima los costos.

Fotos: Maximiliano Luna