Rendimiento en pesos: qué pasó con el dólar y los bonos tras la unificación cambiaria

Desde el 11 de abril, último día previo a la unificación cambiaria, los instrumentos en moneda local se apreciaron con fuerza frente al tipo de cambio financiero, que se redujo en un contexto de esfuerzos oficiales para llevarlo al límite inferior de la banda de flotación. El rendimiento para quienes optaron por estrategias de carry trade se potenció significativamente.

La consultora GMA Capital describió la magnitud de ese efecto: “Verificamos un desplome acumulado de 13% del ‘contado con liqui’, que aportó anabólicos a todos los instrumentos en moneda local”, mientras los bonos en pesos generaron “ganancias de hasta 24% en dólares”. En ese marco, “tenedores de bonos Duales, Lecap y títulos CER” lideraron las rentabilidades.

La estrategia oficial consistió en alentar ese tipo de posicionamientos como mecanismo para consolidar un proceso de desinflación. Desde GMA destacaron que “el gran fomento al carry trade se dio con un objetivo: anclar las expectativas del tipo de cambio y lograr una baja en la inflación”. En ese sentido, resaltaron que los retornos de activos en pesos superaron incluso el repunte de los títulos soberanos en dólares, que subieron entre 10% y 11 por ciento.

La política de favorecer el desarme de coberturas cambiarias por vía de tasas reales positivas y venta de futuros tuvo un correlato en los precios. Según GMA, el “precio no perforó los $1.200 y logró llegar a $1.070 a mitad de abril”, lo que resultó funcional al objetivo de contener la inflación. La consultora estimó que el pass through fue contenido y alcanzó un “20% en las últimas 3 semanas”, mientras los índices de alta frecuencia mostraron variaciones semanales “por debajo del 3 por ciento”.

Desde Econviews, el diagnóstico fue en la misma línea: “el Gobierno tiene un objetivo excluyente: seguir bajando la inflación cueste lo que cueste”. La consultora dirigida por Miguel Kiguel señaló que otras metas del programa quedaron subordinadas a esa prioridad. “Otros objetivos quedan en segundo plano”, subrayaron.

Para consolidar ese rumbo, la estrategia incluyó tolerar una apreciación cambiaria en términos reales.

Econviews sostuvo que “el segundo instrumento de política económica fue pisar el tipo de cambio”, una decisión que “no salió gratis porque implicó que el Banco Central no pudo acumular reservas”.

Los informes señalaron que ese trade-off generó tensiones crecientes. GMA advirtió que “la contracara de desinflar es no acumular reservas”, lo cual pone en duda el cumplimiento de los compromisos con el Fondo Monetario Internacional.

Según ese análisis, el BCRA debía “sumar USD 4.800 millones antes del 13 de junio” para alcanzar la meta acordada con el organismo. Para ello, algunas voces oficiales deslizaron la posibilidad de emitir deuda en pesos con suscripción en dólares, aunque GMA advirtió sobre el alcance: “no habría dólares vía cuenta corriente, algo clave para la sostenibilidad”.

La consultora 1816 cuantificó el rezago en la acumulación de reservas. Según su estimación, “las reservas netas a precios EFF sin contar desembolso FMI eran de -8.300 millones” al 30 de abril. Bajo ese criterio, el “stock a sumar de hoy a cada target” es de “5.600 millones a junio, 10.100 millones a diciembre”. Es decir, el margen para cumplir con las metas requiere un esfuerzo relevante en términos de compras en el mercado de cambios y financiamiento neto.

Según el mismo informe, si se descuentan los desembolsos posibles de organismos, los vencimientos de deuda y otras variables contractuales, el residuo, dependerá de intervenciones u operaciones discrecionales.

A la par de la estrategia antiinflacionaria, los análisis también detectaron señales de intervención en el mercado de futuros de dólar. La consultora Outlier indicó que “varios voceros económicos oficiales salieron a reivindicar a viva voz que el plan estaba diseñado para que el TCNO vaya al piso de la banda”, lo cual reforzó la interpretación de una maniobra activa para forzar ese movimiento.

Sin embargo, Outlier remarcó que “lo que hasta acá no se verificó... sin intervención pura y dura”. La evidencia de esa acción oficial, para la firma, es contundente: “profundizando por el lado de los futuros de dólar, nuevamente se operó mucho volumen... casi 3,14 millones de contratos (top 3 de volumen desde 2023)”.

Uno de los aspectos más destacados en ese frente es la aparición de cobertura concentrada en la posición diciembre, a siete meses de distancia, lo que difiere del patrón tradicional de intervención en tramos más cortos.

Outlier observó que “el comportamiento de las operaciones, como así también lo extraño de las nuevas posiciones abiertas... contrasta con otros períodos de intervención”.

El informe destaca que “ya diciembre es la segunda posición con mayor interés abierto”, y si bien la estrategia generó bajas implícitas en las tasas futuras, también implicó una “pérdida progresiva de volumen operado y oferta en el spot”. El informe alertó que “al tipo de cambio nominal oficial (TCNO) le cuesta ubicarse por debajo de $1.100”, a pesar del esfuerzo oficial.

El desafío de sostener este esquema sin acumulación de divisas también fue abordado por Econviews. “Lo que no está claro es, si con el régimen monetario y cambiario actual, las reservas no nos pueden dar otro susto más adelante”, advirtió la consultora.

Mientras tanto, la estabilidad nominal permitió una mejora en los precios de los activos. El riesgo país bajó hasta los 678 puntos básicos, según GMA, y se alejó de los 2.000 puntos de diciembre. Aun así, la misma consultora reconoció que los inversores “siguen en modo ‘ver para creer’”, ya que “el mercado de bonos todavía mantiene sus reservas sobre el rumbo de la macro y de la capacidad de pago de nuestra economía”.

La consultora 1816 también aportó datos sobre el atraso en el cronograma de acumulación. Indicó que, si se suman vencimientos con privados y organismos multilaterales, el saldo requerido en reservas netas se amplía. Además, cuantificó los pagos de intereses al FMI y del programa Bopreal, junto con otros egresos, lo que complica aún más la meta.

En este contexto, la intervención en el mercado de futuros generó un movimiento descendente en las cotizaciones alternativas del dólar. Según Outlier, el MEP y el CCL cerraron en “$1.141 (bajó 1,25%) y $1.154 (cayó 1,14%)” respectivamente, lo que ayudó a consolidar la dinámica del tipo de cambio hacia el piso de la banda.

El efecto se vio también en la curva de Letras. “Ya ninguna de las Letras o bonos de esa curva cotizan por encima del 2,5% TEM”, destacó Outlier. Frente a ese nivel de tasas de interés, la consultora planteó un cambio de preferencia: “nos sigue gustando más la curva CER y nos parece algo riesgoso mantener posiciones de carry en estos niveles de tasa fija nominal”.

La política de apreciación cambiaria con rendimientos en pesos también se reflejó en los activos bursátiles. Outlier observó que “el Merval, al CCL, anotó un nuevo positivo (1,2%) para cerrar 1.786 y así dejar una racha de 3 subas consecutivas”, mientras los ADRs energéticos se destacaron, “con subas de 1,88% en los ADRs de YPF y de 3,58% en el caso de VIST”.