Santiago Bulat: “El desafío de este año será recuperar la actividad sin perder el equilibrio fiscal”

A contramano del cambio de rumbo de los activos financieros -tras una larga racha alcista tanto en bonos de la deuda como en acciones-, en las últimas semanas comenzaron a aparecer indicadores de mejora en la actividad productiva y comercial, que se sumaron a la consolidación de los superávit gemelos: fiscal y comercial.

Con ese marco, Infobae entrevistó a Santiago Bulat, economista y director de la consultora Invecq, para conocer su visión sobre la coyuntura y las expectativas para 2025. Bulat, quien completó una maestría en Finanzas en la Universidad del CEMA y otra en Economía en la University of Sussex, Inglaterra, analizó el impacto de las políticas implementadas en el primer año de gestión de Javier Milei, el futuro de la estabilidad fiscal, la evolución de las empresas públicas, la relación con el FMI y el desafío que plantea el frente cambiario para atraer inversiones.

— ¿Contra muchos pronósticos de analistas de mercado, la partida del presupuesto social es la que más creció en enero en términos reales y no afectó la solvencia fiscal que impulsa el Gobierno, pese a la baja y eliminación de impuestos? ¿Es un fenómeno sostenible?

— En primer lugar, creo que el compromiso del Gobierno con el equilibrio fiscal es inquebrantable. Hoy, el rasgo distintivo de este programa de estabilización -en comparación con otros- es justamente la decisión de no tener déficit fiscal, algo que el mercado ya incorporó. Si el Gobierno perdiera ese activo, se pondría en riesgo la confianza en el programa, y por eso, si alguna partida crece, buscarán compensar reduciendo otras.

En cuanto al presupuesto social, es clave diferenciar las partidas que lo componen. La AUH, por ejemplo, acumuló una suba real de 50% en 2024, mientras que la de jubilaciones cayeron 13% en términos reales. En el peor momento, entre enero y febrero de 2024, el gasto previsional llegó a caer 38 por ciento.

— ¿Le sorprende que el agregado de empresas públicas comience a generar recursos para el Estado?

— No sé si la palabra es sorpresa, pero es lo que tenía que pasar. Nos acostumbramos a que las empresas públicas sean deficitarias y dependan del Tesoro Nacional, cuando en otros países de la región algunas son deficitarias y otras superavitarias, pero en conjunto suelen generar recursos para el Estado. En Argentina ocurre al revés y, justamente, una de las buenas prácticas internacionales es que las empresas públicas tengan objetivos de eficiencia y no reciban transferencias permanentes, porque eso es considerado competencia desleal.

En 2023, de 36 empresas públicas 26 cerraron con déficit. Aunque aún no están disponibles los números finales de 2024, el monitoreo hasta el tercer trimestre mostró mejoras significativas en el desempeño de varias compañías.

Un caso claro es el de Energía Argentina, que explicaba el mayor déficit, pero con la suba de tarifas y la menor importación de GNL, mejoró su resultado y se redujeron las transferencias desde el Tesoro. Algo similar ocurrió con AySA, que mejoró sus ingresos y casi logró equilibrio presupuestario.

— ¿Qué opina de la decisión de disponer por decreto que el Banco Nación Argentina sea una sociedad anónima, aunque con 99,9% del capital del Estado?

— Entiendo que la Justicia frenó la medida por ahora. Sin embargo, si uno revisa la creación de empresas públicas durante los años 2000, el 70% se constituyeron como sociedades anónimas. Esa figura tiene ventajas, porque permite ciertas operaciones propias del sector privado, y además impone normas de gobernanza más exigentes. La gran incógnita es si esto es el primer paso hacia una privatización, aunque hoy el Banco Nación está formalmente excluido de la lista de empresas sujetas a privatización según la Ley Bases.

En lo personal, me parece razonable que exista un banco público y, de hecho, el decreto establece como actividad primordial prestar asistencia financiera a micro, pequeñas y medianas empresas, lo cual me parece adecuado.

— ¿La dolarización desapareció de la agenda del gobierno y en particular de las decisiones de ahorro y crédito de la población?

— No considero que haya desaparecido. Lo cierto es que hoy gana espacio el concepto de competencia o convivencia de monedas, más que una dolarización formal. Sin embargo, en las decisiones de ahorro y crédito el dólar sigue muy presente.

En cuanto al crédito, el financiamiento en dólares creció de 3.300 millones a 13.500 millones en un año. Incluso, el Gobierno flexibilizó el uso de los dólares propios de los bancos, permitiendo prestar a empresas con ingresos en pesos, algo que antes estaba más restringido.

En términos de ahorro, tampoco creo que el dólar haya perdido relevancia. Es cierto que hoy existe un incentivo a ahorrar en pesos, por la combinación de tasas reales positivas y un tipo de cambio apreciado, pero los argentinos siguen midiendo sus ganancias o pérdidas en dólares.

— ¿Se disiparon las preocupaciones de atraso cambiario tras la revaluación del real que posibilitó la mejora del tipo de cambio real multilateral?

— Creo que la discusión sobre el tipo de cambio se volvió demasiado simplista. Algunos sostienen que devaluar es sinónimo de ajuste y pérdida salarial, mientras otros creen que el nivel actual es insostenible y encarece la economía. La verdadera discusión es cómo y cuándo salir de las restricciones cambiarias, porque son el principal freno para que ingresen inversiones relevantes.

Una vez que ese cepo se levante, el tipo de cambio se definirá por el mercado, aunque probablemente con algún grado de intervención oficial. Pero insistir en que el tipo de cambio es una cuestión de buenos o malos es un error. Su valor depende de la productividad, la consistencia macroeconómica y el flujo de comercio e inversiones, tanto local como global.

En ese marco, es cierto que la revaluación reciente del real ayuda a que Argentina no quede tan desfasada respecto de la región, donde varias monedas se depreciaron en 2024 y ahora empezaron a apreciarse, como ocurrió con el real brasileño, el peso mexicano, el peso colombiano y el peso chileno.

— El Gobierno asegura que hay desinflación en dólares porque los precios suben menos que el crawling peg, aunque el promedio salarial sube sostenidamente. ¿Qué piensa?

— En realidad, los precios al consumidor no suben menos que el crawling peg. Siempre estuvieron por encima de la tasa de devaluación mensual de 2%, y en febrero también estuvieron por encima del 1% de la tasa de devaluación. Lo que sí ocurre es que el índice de precios mayoristas (IPIM) muestra subas menores que la inflación minorista desde hace cuatro meses, porque incluye precios de insumos y materias primas que toman como referencia valores internacionales.

Además, la baja de ciertos impuestos, como la reducción de la alícuota del impuesto PAIS, también contribuyó a moderar esa dinámica. Eso mejora los márgenes de los productores, lo cual es positivo, pero ese efecto no se traslada de inmediato al consumidor.

— ¿El mercado percibe que las reservas del BCRA no crecen porque el Gobierno regulariza pago de deudas heredadas, o hoy porque hay desconfianza en el programa de estabilización que genera apreciación del peso?

— Obviamente que un tipo de cambio más apreciado genera una mayor demanda de divisas como regla general. El tipo de cambio real multilateral de diciembre 2023, luego de la primera devaluación, el $800 a precios de hoy sería un dólar de $2.100, bastante alejado del $1.061 que está hoy. En términos reales está 10% por encima del que dejó Sergio Massa.

Sin embargo, saliendo de la discusión de apreciación si o no, las reservas hoy no crecen al ritmo esperado. Hay tres factores clave:

1. Esquema blend, que permite a los exportadores liquidar sólo el 80% de las divisas en el mercado oficial, resta divisas al BCRA.
2. Pagos de deuda. En enero, el BCRA compró USD 1.600 millones, pero al mismo tiempo pagó USD 3.600 millones a bonistas y USD 150 millones a organismos internacionales. En febrero, compró USD 1.800 millones, pero debió cancelar otros USD 800 millones a esos mismos organismos.
3. Intervención sobre la brecha cambiaria, que se intensificó desde el inicio del año. El propio Banco Central admitió ese proceso en una presentación reciente. Muchos importadores comenzaron a pagar sus deudas comerciales a través del mercado financiero, lo que también impacta sobre las reservas.

En resumen, la combinación de estos factores explica mejor la dinámica actual que una simple desconfianza en el programa económico.

— Las negociaciones para un nuevo acuerdo con el FMI avanzan, pero no se cierra. ¿Qué cree que está faltando?

— Las negociaciones con el FMI son reservadas, así que es difícil saberlo con certeza. Sin embargo, si miramos los últimos informes de auditoría, el FMI enfatizó las dudas sobre el esquema cambiario. La meta de reservas fue la única que el Gobierno no cumplió, y además persisten restricciones que el Fondo pidió eliminar, como el propio esquema blend.

De todos modos, creo que el FMI terminó convalidando el enfoque general del Gobierno para enfrentar la crisis heredada, al aceptar la continuidad de controles de capitales y tolerar tasas reales negativas durante algunos meses. Eso le da margen al equipo económico para negociar un camino propio. Además, las tensiones entre Caputo y el FMI en 2018 giraron en torno a la posibilidad de intervenir o no el mercado cambiario, lo que muestra que ese debate sigue vigente.

— El equipo económico ha mostrado en enero que pudo hacer frente a operaciones de deuda pública por USD 57.000 millones y cancelar con colchón fiscal casi USD 2.000 millones sin generar sobresaltos cambiarios. ¿Con ese desempeño cree necesario que la Argentina tome más deuda como reaseguro para levantar el cepo?

— Me parece que el principal problema del programa sigue siendo el nivel de reservas netas. No es que el BCRA no esté comprando dólares, sino que el punto de partida era muy bajo. Es muy diferente gestionar una crisis cambiaria con reservas netas negativas que hacerlo con un colchón como el de Brasil, que supera los USD 300.000 millones.

Además, no creo que Caputo apueste por una libre flotación total como estrategia de salida. Su historial muestra que prefiere un esquema de intervención, y eso requiere reservas sólidas. En ese contexto, el acuerdo con el FMI cumple un rol clave, no sólo por el financiamiento adicional, sino por el respaldo político y de confianza que puede generar.

Si ese respaldo se traduce en una baja del riesgo país y en acceso a los mercados internacionales, entonces los dólares que compre el BCRA podrían acumularse en vez de usarse para pagar deuda, y eso facilitaría la salida del cepo.

— La actividad y el empleo acumulan varios meses con aumento. ¿Es un fenómeno genuino, o responde a la muy baja base de comparación?

— Hay un doble efecto. Por un lado, la actividad ya venía cayendo desde septiembre de 2023, lo que hace que la comparación interanual mejore por efecto estadístico. Esto va a seguir ocurriendo al menos hasta abril, cuando la base de comparación siga siendo muy baja.

Pero no es sólo efecto estadístico. Hay sectores que muestran récords históricos: producción de petróleo y gas, escrituras inmobiliarias en la Ciudad de Buenos Aires, patentamientos de autos y motos. Además, el crédito al sector privado también sigue creciendo. En contraste, el agro enfrenta márgenes más ajustados y una caída en la producción, y la construcción y el consumo masivo son los sectores más afectados.

En cuanto al empleo, hay un dato relevante: el empleo privado formal crece de manera sostenida desde julio de 2024. Todavía hay 111.000 puestos menos que en diciembre de 2023, pero la tendencia es de recuperación. Además, el trabajo independiente y autónomo también viene aumentando en términos netos.

— ¿Cuáles son las proyecciones de Invecq para 2025 de actividad, consumo, inflación y reservas?

— Primero, hay que considerar el arrastre estadístico, que es muy alto. Estimamos que es de 3,2%, lo que significa que, aún sin crecimiento adicional respecto del nivel de diciembre 2024, la actividad arrancaría con ese piso positivo. En base a eso, proyectamos un crecimiento de 4,5% para el año, con un consumo algo por debajo, en torno al 3 por ciento.

En inflación, estimamos un rango de entre 25% y 30%. En cuanto a las reservas, es más difícil hacer una proyección precisa, porque dependerá del acuerdo con el FMI y de si se mantiene el esquema blend. Hay varios escenarios posibles, y el comportamiento de las reservas será clave para definir el margen de maniobra cambiario.

— ¿Una reflexión final?

— Ojalá que la próxima entrevista esté más enfocada en temas microeconómicos que en cuestiones macro. Sería una señal de que lo más urgente ya quedó atrás y que la economía argentina volvió a funcionar con cierta normalidad.

Fotos: Maximiliano Luna